水皮：美元摁住了人民幣的命門(mén)（上）


由貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題造成的金融動(dòng)蕩正在慢慢化解，央行在這個(gè)過(guò)程中前后兩次截然不同的表態(tài)耐人尋味。


第一次是在6月20日隔夜利率創(chuàng)下30%的歷史記錄之后。30%意味著什么，央行應(yīng)該比誰(shuí)都清楚，而市場(chǎng)監(jiān)管正是他的職責(zé)所在，穩(wěn)定金融市場(chǎng)正是央行的不二使命。對(duì)此，央行的回應(yīng)是發(fā)出了一份要求商業(yè)銀行加強(qiáng)流動(dòng)性管理的通知，而在操作上更是發(fā)出了一筆20億的正回購(gòu)，向外界傳導(dǎo)的是雪上加霜的信用。


第二次是在6月24日A股百點(diǎn)暴跌之后。巴克萊銀行針對(duì)民生和興業(yè)兩家股份制銀行激進(jìn)的市場(chǎng)操作風(fēng)格提出警示直接引爆上市銀行的跌停浪潮，資本市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，恐慌蔓延，25日A股盤(pán)中更是刺破1849點(diǎn)。新聞聯(lián)播報(bào)道央行答記者問(wèn)，一是表示中國(guó)銀行[-2.22% 資金 研報(bào)]業(yè)流動(dòng)性充分，央行已經(jīng)向一些銀行注入資金，而大行也在釋放資金平衡需求；二是針對(duì)貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)的階段性“錢(qián)荒”作出解釋?zhuān)瑑?nèi)容相對(duì)翔實(shí)。股市的反應(yīng)是最敏感的，也從來(lái)都打提前量，25日下午的盤(pán)面就是最好的證明，K線圖上的那根長(zhǎng)長(zhǎng)針腳似乎在告訴我們，解鈴還須系鈴人，央行，只有央行才能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，央行不作為則市場(chǎng)無(wú)寧日，央行起的是定海神針的作用。


但是，并不是所有的人都這么看，對(duì)于央行“錢(qián)荒”的解釋?zhuān)邍?guó)慶就不以為然。這位券商的分析師有自己的邏輯判斷，他的觀點(diǎn)歸納起來(lái)有三點(diǎn)：一是流動(dòng)性不像央行解釋的那么樂(lè)觀，緊張就是緊張；二是對(duì)于商業(yè)銀行的指責(zé)未必成立，如果錢(qián)真是只是在金融系統(tǒng)“空轉(zhuǎn)”的話，那么同業(yè)拆借是不會(huì)缺錢(qián)的，銀行間拆借不到錢(qián)，說(shuō)明錢(qián)是實(shí)實(shí)在在流出了銀行；三是相對(duì)金融系統(tǒng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“錢(qián)荒”更嚴(yán)重，融資難已經(jīng)達(dá)到了歷史前所未有的程度。三者相輔相成，證明流動(dòng)性就是出現(xiàn)了問(wèn)題。而最近各大銀行相繼推出的短期理財(cái)產(chǎn)品，利率不斷創(chuàng)新高也似乎在為此作證。


那么，流動(dòng)性究竟有沒(méi)有問(wèn)題呢？


M2的擴(kuò)張一直被認(rèn)為是央行的“罪過(guò)”，2008年，M2的規(guī)模只有18萬(wàn)億，而現(xiàn)在則是100萬(wàn)億，5年時(shí)間，貨幣流通量擴(kuò)張了5倍，錢(qián)想不毛都不行，但這并不等于市面上不缺錢(qián)。早些年，我的另一位朋友陳浩就發(fā)現(xiàn)，M2是在增加，而且利率挺陡，但是M1+也就是現(xiàn)金+單位的活期存款+居民的活期存款卻并沒(méi)有增加，本來(lái)金融詞典中沒(méi)有M1+這個(gè)概念，這是陳浩自己發(fā)明的一個(gè)符號(hào)，因?yàn)镸0是現(xiàn)金，而M1則是現(xiàn)金+單位的活期存款，無(wú)論M0和M1都不足以概括現(xiàn)實(shí)中的流動(dòng)性，所以才加上居民活期構(gòu)成M1+。兩年前的這個(gè)發(fā)現(xiàn)一來(lái)可以解釋為什么M2大增卻沒(méi)有出現(xiàn)惡性通貨膨脹，二來(lái)可以解釋為什么中國(guó)股市漲不起來(lái)。前者是因?yàn)闆Q定CPI的不是M2而是M1+，即流通中的貨幣量增加值，而不是由銀行發(fā)出又重回銀行趴著躺著的那些資金，比如財(cái)政收入以及相當(dāng)部分的定期存款；后者則表明增量資金進(jìn)入股市是有限的，存量資金不足以推動(dòng)指數(shù)創(chuàng)新高，這些觀點(diǎn)在以前的水皮雜談中都有過(guò)介紹，讀者不會(huì)特別陌生。


這些都只是現(xiàn)象。


本質(zhì)在于，M2體現(xiàn)出來(lái)的貨幣超發(fā)，是一種被動(dòng)的結(jié)果，那就是外匯占款人民幣投放，有數(shù)據(jù)表明2009年、2010年兩年增加的25萬(wàn)億M2中，20萬(wàn)億源于外匯占款人民幣投放。M2是基礎(chǔ)貨幣投放量乘以貨幣流通乘數(shù)的結(jié)果，三萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備，理論上對(duì)應(yīng)的是18萬(wàn)億-21萬(wàn)億的人民幣，如果乘數(shù)是3則在54萬(wàn)億-60萬(wàn)億左右，如果是熱錢(qián)乘數(shù)恐怕要擴(kuò)大到5才合理。央行自2004年宏觀調(diào)控以來(lái)，除2009年實(shí)行適度寬松的貨幣政策外，其他時(shí)間習(xí)慣性從緊，但是從緊之后M2還是如此，就是因?yàn)檠胄锌刂撇涣送鈪R熱錢(qián)，所以中國(guó)的貨幣政策從來(lái)都是被動(dòng)的，一旦熱錢(qián)流出，大家只好裸泳。