【馮鵬程教授導言】早在三個月前，外媒稱中國已經(jīng)成為“量化寬松之王”，并指出中國量化寬松政策的性質(zhì)可能正在發(fā)生變化。鑒于國內(nèi)增長動能疲軟，市場焦點再度轉(zhuǎn)向央行進一步放寬貨幣政策的可能性，包括放松流動性和降息。然而，高盛認為，近期的經(jīng)驗表明貨幣寬松對經(jīng)濟復蘇的影響很可能是有限的。

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　　中國7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲弱，不少市場人士預測中國貨幣政策將更為寬松。高盛卻認為，貨幣政策進一步寬松，不會起到明顯的效果，還會給金融穩(wěn)定帶來風險。減輕金融壓抑，同時進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，是更好的政策選擇。高盛預計今年中國央行不會降息、也不會采取其它全面寬松政策。

　　高盛經(jīng)濟學家崔莉解釋道：

　　全球經(jīng)濟復蘇已經(jīng)對中國經(jīng)濟起到支撐，但國內(nèi)需求依然疲軟。

　　近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，稍早的寬松政策只起到暫時效果，國內(nèi)需求依然疲軟。尤其是7月份，大部分與國內(nèi)需求相關(guān)的經(jīng)濟指標，包括投資、融資和進口的增速都較前一個月顯著放緩。工業(yè)產(chǎn)出持穩(wěn)，但很可能是因為強勁的出口抵消國內(nèi)需求放緩的影響，這與我們的預期一致。

　　鑒于國內(nèi)增長動能疲軟，市場焦點再度轉(zhuǎn)向央行進一步放寬貨幣政策的可能性，包括放松流動性和降息。然而，近期的經(jīng)驗表明貨幣寬松對經(jīng)濟復蘇的影響很可能是有限的。5-6月，中國信貸增長反彈，又在7月回落，這完全受短期借貸驅(qū)動。與企業(yè)資本支出和基礎設施建設相關(guān)的長期借貸增速放緩，同比增速從去年年底的17.3%下降至15.5%。因此，即使貨幣政策進一步寬松，長期投資繼續(xù)降速。綜合長期借貸成本上升的因素，都表明貨幣寬松尚未對經(jīng)濟需求產(chǎn)生持久影響。短期貸款增加帶來的緩解主要利好那些有資金周轉(zhuǎn)需求的企業(yè)，特別是產(chǎn)能過剩行業(yè)的公司。

貨幣寬松對經(jīng)濟增長幫助可能不大，但給金融穩(wěn)定帶來更高成本

　　貨幣環(huán)境自一季度以來就維持寬松。中國銀行間市場七天期質(zhì)押式回購利率較2013年底的峰值水平下降了逾200點。

　　但有理由質(zhì)疑貨幣寬松（放松流動性或降息）的影響，尤其是迄今為止對經(jīng)濟增長的影響有限。

　　首先，長期利率已經(jīng)轉(zhuǎn)向新的“均衡”水平。這是短期流動性寬松的強大反作用力。貨幣政策主要是通過影響長期借貸成本來影響經(jīng)濟。盡管短期利率顯著回落，但長期無風險利率依然高于4%，較2013年高出逾100個bp，表明期限溢價走高。

　　而因銀行業(yè)面臨更高的融資成本，銀行借貸利率也上升。去年12月至今年6月間，一般借貸利率從7.0%升至7.3%。

　　我們認為，長期利率上升主要反映了中國放松對利率的管制。隨著政府追求利率自由化，降減少金融壓制，儲戶開始得到更高的儲蓄回報。這意味著銀行和整體經(jīng)濟的融資成本上升。因此，即使放松了流動性，長期利率下降的彈性有限。這意味著利率自由化收緊了金融環(huán)境，因此很可能需要更具支撐力的財政政策、利率和監(jiān)管調(diào)整來彌補利率自由化的影響。

　　下圖顯示，期現(xiàn)溢價的上升，抵消了流動性寬松政策給長期借貸成本帶來的緩解影響：

　　第二、為實現(xiàn)金融穩(wěn)定，貨幣寬松的成本升高。更陡峭的收益曲線鼓勵銀行間承擔風險。調(diào)降原本就低于市場利率的基準存款利率，有令存款流向高收益產(chǎn)品的風險。這可能增加銀行體系流動性和脫媒（disintermediation）的風險，但沒有明晰證據(jù)顯示降息能幫助降低經(jīng)濟借貸成本。

　　第三、長期投資需求被抑制，但與融資成本無關(guān)。產(chǎn)能過剩/供應過剩依然令中國國內(nèi)周期性行業(yè)（重工業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)）承壓。經(jīng)歷了1-4月份財政政策罕見收緊期后，在5月至6月回歸寬松的政策，但整體財政赤字與預算水平相當。

　　政策平衡措施依舊，部分原因在于融資成本上升令杠桿增長降溫

　　我們在年初就提到，今年宏觀政策制定目標尤其復雜：政府需要維持經(jīng)濟穩(wěn)定增長、控制信貸擴張、遏制尾部風險，同時還要追求結(jié)構(gòu)性改革。正面角度看，政府擁有大量政策工具，允許其在同一時間兼顧不同的政策重點。

　　目前看來，政府整體做得不錯：

　　杠桿增長繼續(xù)放緩，經(jīng)濟增長穩(wěn)固。長期利率走高幫助遏制了杠桿增長，減少低效投資。無杠桿領(lǐng)域的增長，特別是出口領(lǐng)域，已經(jīng)幫助支持經(jīng)濟復蘇。

　　即便外管局繼續(xù)放松利率管控，金融壓力也已減輕。從我們編制的，以金融市場價格和價差為基準的金融壓力指標來衡量，市場對金融尾部風險的感知度明顯下降。這反映了央行釋放的更為寬松的信號，和旨在限制銀行間市場風險的新監(jiān)管政策。

　　下圖顯示，社會總?cè)谫Y增速放緩，而經(jīng)濟增長穩(wěn)定。

　　第三張圖表明，市場對尾部風險的感知度已經(jīng)大幅下降。

定向政策的支持將繼續(xù)，但預計不會有宏觀層面的寬松或降息

　　貿(mào)易行業(yè)復蘇、持續(xù)的審慎監(jiān)管將遏制額外的風險承擔行為，定向性的政策應能幫助政府維持平衡性的舉措，允許其繼續(xù)追求結(jié)構(gòu)性改革。

　　我們預計今年剩余時間里，中國整體的政策立場依然維持寬松，但預計不會出現(xiàn)進一步寬松貨幣的“大動作”。事實上，隨著周期性環(huán)境的改善，銀行間利率很可能再度上升，下半年金融環(huán)境可能收緊，但這些理由都不足以推動央行降息。

　　同時，旨在扶持中小型企業(yè)和農(nóng)業(yè)部門貸款的定向政策料將繼續(xù)。中國央行可能通過抵押補充貸款（PSL）為特定行業(yè)提供支持。同樣，地方政府也很可能增加債券發(fā)行，來緩解預料中的土地出讓金減少的影響。