我們對(duì)明年市場(chǎng)的一點(diǎn)體會(huì)就是，在過去幾年大家賺錢賺得很快樂，因?yàn)檫^去我們是連續(xù)兩年的大牛市，無(wú)論債市股市，但是我總覺得不太正常，因?yàn)榉磫栁覀冑嵉腻X是誰(shuí)的錢？金融資產(chǎn)最終來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是實(shí)體目前還是看不到好的希望，如果實(shí)體都不好，大家賺這么多錢本身就不太正常！因此我們看未來，應(yīng)該不光是要看賺錢的機(jī)會(huì)，還要留意一下風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為明年一定要降低預(yù)期收益率，去賺該賺的錢。如果調(diào)低了預(yù)期收益率，是可以實(shí)現(xiàn)的，可能發(fā)現(xiàn)你反而是跑的最快的，這是我們對(duì)明年很大的一個(gè)體會(huì)。

首先這就是我們一年以來的觀點(diǎn)的一個(gè)回顧：我們?cè)谌ツ甑?月份，當(dāng)時(shí)我們寫了這么一個(gè)報(bào)告，叫做“零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì)”。當(dāng)時(shí)寫的時(shí)候我記得十年國(guó)開債利率還是在5%以上，因?yàn)樵?3年經(jīng)歷過錢荒以后，很多人對(duì)利率還是心有余悸，我們當(dāng)時(shí)寫得特別夸張，寫完之后很多人覺得我們?nèi)萄芯繂T在嘩眾取寵，語(yǔ)不驚人死不休，現(xiàn)在越來越多的人認(rèn)同零利率應(yīng)該是個(gè)大趨勢(shì)。雖然時(shí)間不好講，但這個(gè)應(yīng)該是個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。

另外呢，我們?cè)谌ツ昴甑椎膱?bào)告叫做“金融泡沫大時(shí)代”，我特意把泡沫兩個(gè)字放進(jìn)去了，因?yàn)槲覀儺?dāng)時(shí)感覺到錢很多，錢多了以后肯定會(huì)漲，但是又覺得不太對(duì)，畢竟經(jīng)濟(jì)又不好，所以我們寫的叫“金融泡沫大時(shí)代”?？墒呛髞硇星閬淼锰炝?，我們一直講泡沫感覺不太好意思，后來偷偷摸摸把那個(gè)泡沫兩個(gè)字去掉了，開始講“金融大時(shí)代”，大家聽得很振奮，覺得這個(gè)金融時(shí)代跟以前不一樣。然而好在我們后來在最后一刻我們清醒了過來，在今年六月份，我們連續(xù)兩篇報(bào)告明確提示了風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為核心驅(qū)動(dòng)因素是寬松，但當(dāng)時(shí)寬松可能有點(diǎn)搞不下去了，另外就是我們當(dāng)時(shí)在深圳有個(gè)演講，非常明確地寫了我們認(rèn)為大水牛和杠桿牛已經(jīng)結(jié)束了，唯一可能的是改革牛，但這個(gè)機(jī)會(huì)就會(huì)少很多，所以我們當(dāng)時(shí)很明確地講了其實(shí)我們對(duì)下半年資本市場(chǎng)持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。

后來到了8月底的時(shí)候，正當(dāng)人民幣也貶值，全球都開始看空中國(guó)市場(chǎng)。我們當(dāng)時(shí)去海外路演時(shí)開玩笑說和大家說：“今天你們不用怕了，今天我們休市了”。因?yàn)楫?dāng)時(shí)我們國(guó)慶閱兵休市。那個(gè)時(shí)候大家對(duì)中國(guó)市場(chǎng)是非常謹(jǐn)慎的，但是我們?cè)?月27日寫了一篇報(bào)告，寫得非常堅(jiān)定，我們講“從今天起，不再悲觀”。當(dāng)時(shí)我們提了兩個(gè)論斷，第一個(gè)叫債牛王者歸來，第二個(gè)是股市不再悲觀，寫完以后兩個(gè)市場(chǎng)都是在大幅上漲，所以那個(gè)寫報(bào)告的時(shí)間點(diǎn)我們運(yùn)氣特別的好。到10月的時(shí)候，我們說“一定要樂觀”，11月我們說要“既要樂觀，也要客觀”，目前我們認(rèn)為明年可能既有機(jī)會(huì)也有風(fēng)險(xiǎn)。

首先第一個(gè)，怎么來看資本市場(chǎng)行情的驅(qū)動(dòng)因素，每個(gè)人看機(jī)會(huì)有不同的辦法，有些人講政治，有人講經(jīng)濟(jì)，但是我們一直是把貨幣政策看作是一個(gè)核心的驅(qū)動(dòng)因素。因?yàn)槿绻蠹铱匆幌旅绹?guó)市場(chǎng)，美國(guó)作為我們一個(gè)重要的參照，美國(guó)的股市今年完全就沒漲。可是大家覺得美國(guó)經(jīng)濟(jì)那么好，它都漲不動(dòng)，這是因?yàn)榇蠹叶寂录酉ⅰＮ覀冊(cè)倩氐竭^去幾年，你可以發(fā)現(xiàn)在每一輪的QE期間，美國(guó)股市都是漲的，說白了其實(shí)就是——QE一響黃金萬(wàn)兩。在金融危機(jī)以后，大家其實(shí)把寬松作為一條主線，包括我們?nèi)ズＭ饴费?，大家?duì)明年的市場(chǎng)判斷都是不敢做明年的美國(guó)市場(chǎng)，而偏向日本和歐洲的市場(chǎng)，因?yàn)槟沁吺敲鞔_還要去搞寬松，并且歐洲是負(fù)利率還要往下降。

另外，它對(duì)債市也是不利影響。美國(guó)加息以后，美國(guó)的債券市場(chǎng)一定是跌的，利率一定上行。所以實(shí)際上這一次對(duì)美國(guó)的加息，大家普遍的理解是，加息是一個(gè)負(fù)面因素，一定要避過去，需要等到美國(guó)加息后風(fēng)險(xiǎn)釋放結(jié)束以后再回來。同時(shí)也啟發(fā)了我們?cè)趺纯唇衲?-11月的行情，會(huì)發(fā)現(xiàn)它其實(shí)是美國(guó)加息延后送給我們的一個(gè)窗口。

所以明年美國(guó)加息的次數(shù)很重要，大家都很怕。通常加息之后美元會(huì)走弱，它意味著美國(guó)加息以后市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)新的休息期，這個(gè)休息期的時(shí)間長(zhǎng)度很重要。假如按照目前市場(chǎng)的預(yù)期，美國(guó)明年加息只有兩到三次，那么明年市場(chǎng)還是有機(jī)會(huì)的，兩次加息的話，12月是第一次，下一次預(yù)計(jì)會(huì)到明年4月份，即便害怕12月的加息，同時(shí)小心后面一次加息，中間還有3個(gè)月可以放心的玩耍。但假如根據(jù)高盛的預(yù)測(cè)，明年美國(guó)加息四次，這會(huì)是比較極端的，到時(shí)候的情況將會(huì)是每隔三個(gè)月加一次，在避開前面一個(gè)月和后面一個(gè)月之后，中間只有一個(gè)月時(shí)間，就很難愉快的玩耍了。所以明年寬松的節(jié)奏會(huì)很復(fù)雜，美國(guó)的每一次加息都會(huì)對(duì)心理造成干擾。

那么另外一個(gè)，我們說美國(guó)加息和人民幣匯率貶值是兩件事，為什么是兩件事呢？在我們過去三個(gè)月，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，我們的利率降了兩次，同時(shí)美國(guó)還要加息，但我們的匯率還在升值，這很明顯不正常。也就是其實(shí)按道理來講吧，我們降了息匯率就應(yīng)該貶，你發(fā)現(xiàn)日元?dú)W元全貶了，但我們沒貶，這只有一個(gè)解釋，就是我們?yōu)榱诉@一次月底的加入SDR，我們把匯率貶值延后了，但是延后不代表這個(gè)因素消除了。

但問題是目前SDR已經(jīng)加入進(jìn)去了，那我們需不需要貶值一下釋放一下這個(gè)壓力，因?yàn)槟愕睦实土酥笏陀?a target="_blank" style="color: black;" >壓力。怎么看這個(gè)匯率貶值的壓力呢？其實(shí)大家很多人算，說我們這個(gè)錢怎么走，或者說很多錢不會(huì)走。其實(shí)最核心的一個(gè)指標(biāo)，這里面我們看的最多的，是香港和大陸的匯差。什么意思呢，比如說如果大陸的匯率如果是6.4，香港是6.5，你把錢先在大陸把人民幣換成美金，你6.4換了，再把它搬到香港，再把它換成人民幣，你會(huì)發(fā)現(xiàn)你會(huì)憑白多賺1-2%，也就是香港和大陸的這個(gè)匯差特別重要，所以實(shí)際上在前一段確實(shí)這個(gè)匯差縮窄了，但是目前經(jīng)過我們幾次降息以后我們匯率又沒貶，所以目前香港的匯率比我們又便宜了1%，這個(gè)1%就是無(wú)窮無(wú)盡的資金的搬家的動(dòng)力，所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)目前我們可以短期維穩(wěn)，比如說我們匯率不動(dòng)，不動(dòng)的話呢我們可以通過外匯管制，短期可以維穩(wěn)，但你扛不住的是，因?yàn)橄愀郾饶惚阋?，所以螞蟻搬家?huì)源源不斷，把它搬過去，所以你的最佳方式還是需要適度地貶一下，把那個(gè)匯差把它抹平了。

但問題是這個(gè)貶一下又是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。也就是其實(shí)在未來如果我們反過來去理解，如果說我們不能夠容忍匯率大幅度貶值，那其實(shí)我們的利率很難大幅度下降，因?yàn)閰R率跟利率是一件事。比如說歐洲吧，我把利率降到負(fù)的，再往下降，我利率不要了，同時(shí)它的匯率也不要了。但假如說我們不愿意讓我們的匯率大幅度貶值，因?yàn)榻衲昶鋵?shí)你發(fā)現(xiàn)我們貶了一下，影響很大，其實(shí)最終我們是貶了4%。所以如果說我們一年只愿意貶3-4%，其實(shí)你反過來講，我們利率下行的空間就不會(huì)特別大，因?yàn)槟愕睦矢鷧R率它是一件事。所以我們認(rèn)為這樣去理解，其實(shí)我們明年降息的空間也是有約束的。

還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)我們叫信用風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)我們說其實(shí)大家以前也見過很多次，但從來沒有像今年這么緊張過。我們說因?yàn)榻衲赀@個(gè)山水水泥債券違約，大家都怕了，因?yàn)樗膫傄?guī)模超過了70億，波及面太大了，以往的違約最多幾個(gè)億，有人出面剛兌一下就行了，但是山水水泥的債券到現(xiàn)在還在扯皮，甚至上升到了訴訟的層面，你發(fā)現(xiàn)可能最終它可以兌付，但這個(gè)過程太糾結(jié)了，不管你給公司賺了多少錢，就因?yàn)檫@么一件事，你發(fā)現(xiàn)很難交代過去，因?yàn)檫@個(gè)過程太難受了。

那么實(shí)際上我們說其實(shí)這個(gè)事情發(fā)生以后，那么它會(huì)有什么影響呢，你會(huì)發(fā)現(xiàn)中上游行業(yè)的債券以后很難發(fā)出去，因?yàn)樯剿嗨菍儆诘谄叽蟮乃嗥髽I(yè)，以前大家覺得只要能夠發(fā)債，你是大公司，總歸是沒問題的，好了現(xiàn)在給你一個(gè)深刻的教訓(xùn)，第七大的水泥公司都出了這個(gè)問題，就是你中間會(huì)出這么大的一個(gè)動(dòng)蕩，那么大家以后去買債券，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就很高了，能買的債券就很少了。

就你看中上游行業(yè)你只能買龍頭，比如說你去買鋼鐵吧，寶鋼武鋼你可能可以買，其他你都不敢買了，但是如果你不去買它這個(gè)債券，它會(huì)出現(xiàn)什么新的問題呢，就是這些債券它發(fā)不出去，那它怎么去還你的債呢？因?yàn)閷?shí)際上我們說債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的這樣一個(gè)化解，它是靠?jī)蓷l，第一個(gè)靠自身的造血，所以你發(fā)現(xiàn)其實(shí)目前大家愿意去買下游行業(yè)，比如說房地產(chǎn)，因?yàn)槟憧梢匀ベu房子，所以大家相信你是可以還這個(gè)債的，所以也就是大家目前我們說對(duì)行業(yè)越來越重視，你這個(gè)行業(yè)好，那我可以買，你在下游里面越近的，現(xiàn)金流你就越好。

但假如說你在中上游行業(yè)，因?yàn)橹猩嫌挝覀冋f大宗目前可能還沒見底，因?yàn)橐酝慕?jīng)驗(yàn)，美元加息以后大宗是反彈的，這是以往的經(jīng)驗(yàn)。但昨天油價(jià)又開始破位了。為什么不一樣呢？最近的一次加息周期是在04年，04年那個(gè)時(shí)點(diǎn)，中國(guó)新一輪工業(yè)化還沒有啟動(dòng)，我們是05年后來起來的。所以在04年以前，美國(guó)是全球的大宗商品的一個(gè)主要消費(fèi)國(guó)，所以在那個(gè)時(shí)點(diǎn)上，美國(guó)加息意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)變好了，所以美國(guó)一加息，經(jīng)濟(jì)變好，所以大宗就反彈了。但問題是這一輪出現(xiàn)一個(gè)偏差，美國(guó)加息是美國(guó)經(jīng)濟(jì)好了，但大宗商品的第一需求國(guó)是中國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還不行，所以它出現(xiàn)一個(gè)雙殺，明年有可能出現(xiàn)一個(gè)所謂的黑天鵝事件，是大宗價(jià)格再跌一半，如果大宗再往下跌，你會(huì)發(fā)現(xiàn)中上游行業(yè)你沒法看了，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不能指望。因此目前很多的中上游行業(yè)靠的是融資性現(xiàn)金流，靠發(fā)債、靠的是這個(gè)所謂的貸款去把債務(wù)往下續(xù)。但假如說因?yàn)樯剿噙@么一件事，讓大家擔(dān)心這個(gè)行業(yè)你可能還不上，那大家不敢買，你不買的話，那它這個(gè)債務(wù)怎么去續(xù)上去，就是一個(gè)問題。

而且山水水泥的違約開了一個(gè)非常不好的頭，大家發(fā)現(xiàn)原來可以賴賬啊，馬上四川圣達(dá)跑出來說他也不想還了，如果都這樣，那么即便大家有錢，也都被嚇跑了。

那這個(gè)信用違約問題，其實(shí)我們說目前剛剛出現(xiàn)，而且我們說這個(gè)問題央行很難化解，你可以放水，但水流不過去，因?yàn)樗鼘儆谝粋€(gè)結(jié)構(gòu)性問題，那么這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)我們說明年一定要高度關(guān)注。因?yàn)檫@個(gè)東西呢，它是已經(jīng)出現(xiàn)了。所以我們說明年的風(fēng)險(xiǎn)要比今年要復(fù)雜的多。今年是你根本不用管，沒有風(fēng)險(xiǎn)。過去幾年大家只用管賺錢就夠了，以后是你要發(fā)現(xiàn)你要擔(dān)心了，美國(guó)加息你得擔(dān)心一下，然后我們匯率貶值你得操心一下，萬(wàn)一哪個(gè)行業(yè)出事了你得操心一下，你發(fā)現(xiàn)要操的心太多了。那這個(gè)時(shí)候你發(fā)現(xiàn)其實(shí)賺錢已經(jīng)不是第一位重要的了，第一位重要的是你不要虧錢，一定要防犯所謂的風(fēng)險(xiǎn)。這其實(shí)也是今年股災(zāi)的一個(gè)重要教訓(xùn)，有時(shí)候會(huì)買不算本事，會(huì)賣才算本事。所以我們說明年其實(shí)不容易。所以這個(gè)是我們做的一個(gè)總結(jié)。我們說明年寬松還是有空間，但是可能賺錢的這個(gè)難度它會(huì)大很多。

那么怎么來看我們的資本市場(chǎng)，我們覺得最樂觀的情況，是從過去兩年的快牛轉(zhuǎn)向慢牛。我自己是兩邊都看，就是債券和宏觀都看，那么我自己做的一個(gè)非常簡(jiǎn)單的一個(gè)框架，就從理論上去分析金融資產(chǎn)定價(jià)。債券是比較簡(jiǎn)單的，債券是由利率去影響，股市復(fù)雜一點(diǎn)，股市有三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，利率、企業(yè)盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好。對(duì)這三個(gè)因素我們做了一個(gè)非常形象的比喻，利率是賺央行的錢，盈利是賺公司的錢，風(fēng)險(xiǎn)偏好是賺韭菜的錢，我們說有三種賺錢方法。

那如果你用這個(gè)框架去理解一下這個(gè)市場(chǎng)，它是非常的有意思。比如我們?nèi)チ艘惶讼愀郏l(fā)現(xiàn)港股從來不漲，原因是香港既沒有央行，也沒有韭菜，還沒有盈利，所以港股基本賺不到錢。然后再對(duì)比一下A股，你會(huì)發(fā)現(xiàn)我們這個(gè)市場(chǎng)它賺的不是盈利的錢，我們的主板連續(xù)兩年沒有任何盈利，大家看好股市，你發(fā)現(xiàn)它沒有盈利。然后呢你看創(chuàng)業(yè)板，你看它漲了三倍，也沒有盈利，創(chuàng)業(yè)板過去三年的累計(jì)盈利增速70%，所以說我們這個(gè)市場(chǎng)它不是賺公司的錢，它賺別的錢。

這里面我們說第一個(gè)，大家都在賺韭菜的錢。我們的韭菜特別多，長(zhǎng)了一茬又一茬。尤其是今年上半年這個(gè)所謂的杠桿牛，很多錢進(jìn)來，但是我們說股災(zāi)以后杠桿牛不可能再回來了，兩融我們看到回到一萬(wàn)多億就到頭了，所以我們說未來其實(shí)這個(gè)韭菜很難再回來了。

還剩下一個(gè)，那就是賺央行的錢。最近幾年，大家主要賺的是央行的錢。怎么樣賺央行的錢呢，核心是看利率，標(biāo)志性就是看10年期國(guó)債利率。大家不要小看這個(gè)利率，這個(gè)利率對(duì)大家炒股票是有幫助的。我們?cè)诮衲炅路萏崾撅L(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)時(shí)我們依據(jù)有兩條，第一條是寬松有變化，第二條就是長(zhǎng)期國(guó)債利率上升了。長(zhǎng)期國(guó)債收益率叫做無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，是一個(gè)基準(zhǔn)，整個(gè)金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)。當(dāng)這個(gè)基準(zhǔn)利率出現(xiàn)大幅上升的時(shí)候，整個(gè)金融市場(chǎng)定價(jià)就出現(xiàn)了問題。

我們?cè)诮衲炅路萏崾撅L(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)時(shí)我們依據(jù)有兩條，第一條是寬松有變化，第二條就是長(zhǎng)期國(guó)債利率上升了。長(zhǎng)期國(guó)債收益率叫做無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，是一個(gè)基準(zhǔn)，整個(gè)金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)。當(dāng)這個(gè)基準(zhǔn)利率出現(xiàn)大幅上升的時(shí)候，整個(gè)金融市場(chǎng)定價(jià)就出現(xiàn)了問題。

所以反過來看，為什么我們的股市在九月份出現(xiàn)了反彈？我們?cè)诎嗽碌滋岢鰞蓚€(gè)判斷，第一個(gè)叫做債牛王者歸來，我們一次性把長(zhǎng)期國(guó)債利率區(qū)間下調(diào)了50bp。我們?cè)谶^去兩年調(diào)過兩次，一次是在去年7月份，一次是在今年8月底，這兩次最后都兌現(xiàn)了。第二個(gè)是股市不再悲觀，這一次股市的反彈和利率有很大的關(guān)系，大家看這個(gè)市場(chǎng)會(huì)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)基本面找不到任何的好轉(zhuǎn)，就只有一條利好，那就是長(zhǎng)期的國(guó)債利率創(chuàng)下了新低。

但是我們不是要看現(xiàn)在，我們要預(yù)測(cè)未來，那到底明年我們的長(zhǎng)期國(guó)債利率向下調(diào)會(huì)有多少空間呢？我認(rèn)為2.5%是一個(gè)底部。就是我們認(rèn)為2.5%可能可以達(dá)到，但是明年很難往下突破。雖然我們長(zhǎng)期看零利率，但是明年我們認(rèn)為2.5%是一個(gè)底部。

為什么說2.5%是一個(gè)底部呢？我們有三個(gè)理由：第一，我們只看兩次降息。如果明年美國(guó)要加息2-3次，加完之后利率到0.75%到1左右。我們的1.5%得利率往下也就是兩次左右的空間。

第二，歷史來看，2.5%是中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率的一個(gè)最低點(diǎn)，這個(gè)最低點(diǎn)非常有效，因?yàn)閭凸善笔窍喾磥砜?，?duì)于股市，6000點(diǎn)就是一個(gè)高峰，你只能仰視，很難突破。國(guó)債利率2.5%也是一個(gè)低點(diǎn)，也是一個(gè)高峰，也很難突破。當(dāng)時(shí)我在路演，我聽到幾個(gè)保險(xiǎn)公司的領(lǐng)導(dǎo)講，當(dāng)時(shí)在03年買了三年期國(guó)債，利率為2.9%，套了十幾年還沒有解套，大家對(duì)歷史最低點(diǎn)是有一個(gè)記憶猶新的記憶，因?yàn)槊恳淮钨I都是錯(cuò)的，所以不管你對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有多么悲觀，每次都是錯(cuò)的。最近常看到有機(jī)構(gòu)調(diào)研大家對(duì)市場(chǎng)的感受，從業(yè)時(shí)間在五年以內(nèi)的，認(rèn)為利率還能往下降，如果從業(yè)時(shí)間在十年左右，對(duì)利率都是比較謹(jǐn)慎的。實(shí)際上每一次，國(guó)債利率在3%以下買都是會(huì)虧錢，我們比較樂觀，所以我們認(rèn)為明年最低利率可能會(huì)到2.5%。但是2.5%往下很難，因?yàn)?.5%往下是個(gè)從沒有到過的區(qū)域。

第三，美國(guó)的利率是個(gè)重要的約束。目前的美國(guó)的十年期國(guó)債利率為2.3%，以往每一次加息都會(huì)往上走，按照最保守的估計(jì)，假設(shè)美國(guó)加息一次到2.5%，在這種情況下，如果中國(guó)的利率和美國(guó)一樣，市場(chǎng)可以接受，但如果說中國(guó)的利率比美國(guó)還低，而且中國(guó)的匯率并沒有大幅貶值，那很明顯這不正常。明年對(duì)于外部的約束它也很大。

明年如果中國(guó)利率往下的極值為2.5%，投資者可能不到2.5%就要離場(chǎng)，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)明年的空間和往年不能相比較。過去兩年，每年債券市場(chǎng)往下，它是100個(gè)bp以上的空間，所以資本利得這一塊，你是很舒服的，如果債市投資者看明年，這個(gè)封頂?shù)目臻g只有50bp，還是有機(jī)會(huì)，但是操作難度要比以往大很多。就好比最近的國(guó)債一樣，每次利率彈起，投資者都很狂熱，但是利率一旦觸及3%呢，投資者又不想買了，所以這個(gè)利率水平就是一個(gè)無(wú)形的約束。

綜上所述，明年利率是有約束的。這個(gè)利率的約束不僅是對(duì)債券行情上的約束，同時(shí)對(duì)股市有很大的制約。

股市很奇妙的地方放在于，它只是比債券市場(chǎng)稍微復(fù)雜一點(diǎn)，因?yàn)楣墒袥]有盈利，所以目前核心的問題就是利率，那利率如何計(jì)算？將國(guó)債利率顛倒過來，例如國(guó)債利率在5%的時(shí)候，倒過來算就是20倍估值，3%的時(shí)候倒過來是34倍估值。過去兩年，利率從5%降到3%的時(shí)候，即便是沒有任何利盈利，也足以支撐估值提高70%。這種方式可以解釋中國(guó)的上證指數(shù)，因?yàn)樯献C指數(shù)沒有盈利，其從2000點(diǎn)漲到目前3500點(diǎn)完全可以用利率下降來解釋。但是看未來，如果利率明年最多從3%降到2.5%，顛倒計(jì)算，最多是33到40倍，還有百分之二十就封頂，也就是說沒有韭菜回來，單純靠利率下降，回到到5000點(diǎn)是幾乎不可能，因?yàn)?000點(diǎn)是由韭菜堆出來的，單靠利率下降是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。如果這一條成立，未來這個(gè)市場(chǎng)的游戲可能就不好玩了。

過去幾年我們玩的是估值提升的故事。由于估值提升往上不封頂，所以大家隨便講故事就行。但是一旦估值要封頂，要老老實(shí)實(shí)靠業(yè)績(jī)，那就不好玩了。投資者如果觀察盈利，會(huì)發(fā)現(xiàn)目前整體盈利情況，雖然GDP增速還有6.9%，但是企業(yè)整體盈利零增長(zhǎng)，大部分上市公司沒有盈利增長(zhǎng)。在行業(yè)分布中，部分的新興行業(yè)和服務(wù)業(yè)有收入增長(zhǎng)，也有盈利增長(zhǎng)，但都不太高，盈利增速或者收入增速達(dá)到百分之二十就非常不錯(cuò)了，整個(gè)的新興行業(yè)雖然相對(duì)更好，但是也沒有那么好，和它的股價(jià)漲幅完全是脫節(jié)的。未來的盈利改善，由于GDP增速還在下降，從整個(gè)收入來看希望不大，所以說未來唯一的希望是降低成本，即成本節(jié)約。

成本節(jié)約里面第一個(gè)希望是原材料成本下降。今年的油價(jià)、煤價(jià)、鐵礦石價(jià)格都降了很多了，但是由于我們產(chǎn)能過剩，所以成本下降很快被價(jià)格戰(zhàn)打沒了，企業(yè)盈利還是沒有改善。

第二個(gè)希望，是利率下降的希望。就是今年我們降的五次息，利率降了一個(gè)多點(diǎn)，我們整個(gè)銀行貸款規(guī)模是100萬(wàn)億，企業(yè)貸款70萬(wàn)億，如果利率真的可以調(diào)下去，只要利率降低1個(gè)點(diǎn)，那么企業(yè)單純的降利息就可以降低7000億，這筆賬是很大，但這筆賬在今年還沒有體現(xiàn)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)銀行需要隔一年才能夠談貸款利率置換的事，也就是今年的5次降息要到明年企業(yè)才能夠享受到利率下降的好處。

但是在貸款利率下降以后，以往是銀行來承擔(dān)這個(gè)損失，所以上市公司整體的盈利沒有改善。過去利率市場(chǎng)化，銀行的成本上升，貸款利率下降，存貸息差縮窄。但是今年在股災(zāi)以后，銀行的理財(cái)收益率第一次出現(xiàn)大的下降，6月份時(shí)還有5.4%，現(xiàn)在只有4.4%，這時(shí)候我們發(fā)現(xiàn)我們的銀行和海外不太一樣，臺(tái)灣地區(qū)的存貸息差被利率市場(chǎng)化搞沒了，因?yàn)榕普瞻l(fā)的太多了，但到目前為止我們的銀行還是壟斷的，百度開銀行也要和中信去合作，所以我們的銀行首先要保證自己還是能賺錢的，他不太愿意去做這個(gè)虧本生意，開始把理財(cái)收益率慢慢往下調(diào)，這個(gè)時(shí)候銀行的存貸息差并沒有大幅收窄，它比過去兩年要好了。我們做一個(gè)損益表分析，確實(shí)企業(yè)的盈利出現(xiàn)了改善的希望，成本開始下降，銀行打平了，但是大媽被剪羊毛了，所以成本改善盈利是有希望的。

還有一個(gè)成本改善是稅收成本。目前這個(gè)供給學(xué)派特別熱門，叫做供給側(cè)改革，但是到底什么是供給側(cè)改革呢？當(dāng)時(shí)美國(guó)搞過，英國(guó)也搞過，英國(guó)叫做私有化，美國(guó)搞的叫做減稅。其實(shí)這兩招的核心我們叫做小政府，真正的供給側(cè)改革是要約束政府的行為。比如在英國(guó)，他們認(rèn)為國(guó)企是低效的，所以說要把國(guó)企換成民企。但是我們的國(guó)企改革，我們的目標(biāo)是把國(guó)企做大做強(qiáng)，我們要證明國(guó)企才是大家幸福的來源，但其實(shí)這里面有一個(gè)矛盾，所以我們的國(guó)企改革就比較慢。

另外一塊就是減稅，政府花的錢沒有我們花的有效，還不如減稅給我們自己來花。其實(shí)供給學(xué)派和需求學(xué)派不一樣，需求就是我要刺激，過去我們搞過很多，比如基建、房地產(chǎn)，包括現(xiàn)在的新能源汽車，聽上去很好聽，它是更好的一個(gè)供給，但是它還是叫做需求刺激，因?yàn)榇碳ば枨蟮恼咦钊菀壮?，總是有人受益的。比如搞新能源汽車的人它是受益的，但我們發(fā)現(xiàn)搞了新能源汽車以后，北京還是霧霾，現(xiàn)在每次去北京路演都感覺要負(fù)工傷。過去需求刺激下的好多產(chǎn)業(yè)，從傳統(tǒng)的鋼鐵、水泥，到新能源下的光伏產(chǎn)業(yè)，無(wú)一例外都出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩。

所以當(dāng)時(shí)美國(guó)政府就不花錢了，我怎么花都是有問題，那我就不花錢，我減稅給大家來花，很快美國(guó)經(jīng)濟(jì)就好了。我們目前看16年的政策，由于貨幣政策空間不大，要打算增加財(cái)政赤字了，應(yīng)該已經(jīng)基本定調(diào)了，比如說赤字率明年要提高，我們算了一下，赤字率從2.3%提到3%可以多五千億。但這五千億怎么花呢？最佳的方法就是減稅算了，降低企業(yè)和居民的負(fù)擔(dān)，讓大家自己去決定。如果真的減稅的話，比如把企業(yè)所得稅率從25%調(diào)到20%，企業(yè)馬上可以多五千億的盈利。也就是我們?nèi)绻ⅠR減稅，它沒有任何后遺癥，把企業(yè)的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)到政府身上。美國(guó)就是這么做的，立馬企業(yè)可以減負(fù)，股市可以大漲。但問題是減稅以后是別人得好處，所以沒有人發(fā)聲。而現(xiàn)在各種利益團(tuán)體在發(fā)聲音，有的說要繼續(xù)搞基建，搞地下管廊。有的說要給房地產(chǎn)去庫(kù)存，房貸利息抵稅。其實(shí)就是想要你去買房，就是想要你搞這個(gè)搞那個(gè)，其實(shí)還是打著供給側(cè)的名號(hào)來刺激需求，實(shí)現(xiàn)自己的利益。

所以我們說供給側(cè)改革是利益的再分配，就是有人受損有人受益。它不像以前需求側(cè)改革它是所有人都受益，所以供給側(cè)的改革其實(shí)不容易。

如果你仔細(xì)看一下我們的企業(yè)成本，無(wú)論是債務(wù)成本還是稅務(wù)成本，都有改善的希望，但是這個(gè)過程比較復(fù)雜。所以這么一推導(dǎo)，如果明年我們的股市有行情，最樂觀也就是慢牛。因?yàn)楣乐堤嵘许斄?，那個(gè)快牛就不存在了，盈利改善有希望，但是比較慢。有四種形態(tài)：快牛、慢牛、快熊、慢熊。第一種是沒有了，只有后面三種，最樂觀是慢牛，但是慢牛還是值得期待，明年還是有機(jī)會(huì)的。

怎么去理解資產(chǎn)配置？大家都在講資產(chǎn)荒，水多，那為什么有資產(chǎn)荒？那水從哪里流出來的？首先要來看一下哪里在蓄水。過去三十年，我們做一個(gè)總結(jié)，居民投資經(jīng)歷三個(gè)時(shí)代，最早叫存款時(shí)代，存款每年增速百分之三十，因?yàn)槔屎芨?。到了過去的十年我們叫做地產(chǎn)時(shí)代，給你一筆錢讓你穿越到十年以前，投資很容易，北上廣深隨便買一套房就可以發(fā)財(cái)，但是這個(gè)時(shí)代回不去了?？梢园l(fā)現(xiàn)我們是有很大的一個(gè)蓄水池，存款和房地產(chǎn)。錢要從里面出來，這是源頭。

未來可能是到金融時(shí)代，從去年開始債市股市都在漲，目前大家覺得錢多是核心是因?yàn)閮?chǔ)蓄要搬家，老百姓把存款搬向各種金融資產(chǎn)。

源頭在存款和房地產(chǎn)，這兩塊資產(chǎn)都很貴，存款利率不到2%，房地產(chǎn)的租金回報(bào)率也不到2%，房地產(chǎn)和存款都是五十倍估值，都很貴。所以你再去看我們的金融資產(chǎn)，目前的國(guó)債收益率還有百分之三，現(xiàn)在看還是可以買的，因?yàn)楸劝俜种?。同時(shí)我們的股票上證50股息率百分之二到三，估值合理的成長(zhǎng)性資產(chǎn)可能還有20%的盈利增速，因此金融資產(chǎn)的回報(bào)率是可能超過存款利率的2%的，這個(gè)時(shí)候金融資產(chǎn)還是作為未來資產(chǎn)配置一個(gè)首選。

金融資產(chǎn)如何做輪動(dòng)？大家都希望漲的時(shí)候在里面，跌的時(shí)候跑掉。曾經(jīng)我們提過金融市場(chǎng)三驅(qū)輪動(dòng)的框架，在金融資產(chǎn)里面有三個(gè)輪子，一個(gè)叫現(xiàn)金貨幣，一個(gè)叫債券，一個(gè)叫股票，三個(gè)輪子在不停地轉(zhuǎn)，13年是現(xiàn)金，14年是債券，15年上半年是股票。這樣一轉(zhuǎn)，股災(zāi)以后我們一度認(rèn)為是重新再來一遍，先是現(xiàn)金然后是債券最后是股票。但是今年的股災(zāi)之后我們發(fā)現(xiàn)貨幣牛市被搞沒了，這一把沒有貨幣牛市。因?yàn)橛囝~寶的利率太低了只有二點(diǎn)幾，所以說股災(zāi)之后直接是從股票牛市跳到了債券牛市。

我們發(fā)現(xiàn)，一個(gè)新的輪動(dòng)出現(xiàn)了，從14年開始，金融市場(chǎng)內(nèi)部出現(xiàn)了自我循環(huán)。14年債券牛市，15年上半年股票牛市，股票牛市結(jié)束后下半年又是債券牛市。我身邊做債的人普遍認(rèn)為明年股市會(huì)更好，經(jīng)過調(diào)研，大家看好股市的比例在百分之八十，看好債市的比例只在百分之四十。因?yàn)榇蠹艺J(rèn)為過去半年是債券牛市，未來應(yīng)該再切換到股票牛市。

但是許多股票基金經(jīng)理對(duì)于明年心里是不踏實(shí)的，因?yàn)檫^去三個(gè)月，創(chuàng)業(yè)板是個(gè)超級(jí)大牛市，可以發(fā)現(xiàn)很多妖怪都已經(jīng)翻了好幾倍了，也就是人家都已經(jīng)漲了幾倍了，巴不得你債券的資金過來接盤，所以從邏輯去推理的話，金融資產(chǎn)輪動(dòng)應(yīng)該是輪到?jīng)]有漲過的資產(chǎn)，而不是暴漲過的資產(chǎn)。如果說明年真的是要轉(zhuǎn)到股市這塊的行情，我個(gè)人覺得未必是所有人都喜歡的成長(zhǎng)，反而大家不看的藍(lán)籌這一塊可能會(huì)有機(jī)會(huì)。而所謂的風(fēng)格切換，大家都覺得不可能發(fā)生，但是至少在債券市場(chǎng)，正在發(fā)生非常明顯的風(fēng)格切換，過去過去幾年債券里大家喜歡去買高收益，但是現(xiàn)在高收益到處都是地雷，未來一年我們認(rèn)為要買高等級(jí)的，買低利率的國(guó)債，因?yàn)轱L(fēng)向變了，大家膽子變小了。過去幾年大家買股票都想著多賺錢，肯定首選買跑得快的成長(zhǎng)股，如果未來大家把安全放在首位，沒準(zhǔn)藍(lán)籌也可以買一買，所以整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)格都要從過去的跑得快變成跑得慢，變成安全是第一位的。

為什么這種穩(wěn)健的東西開始值得大家去關(guān)注呢？核心在于資金的流向發(fā)生了變化，資金從存款出來，但它出來的方式在發(fā)生變化。在今年上半年，這個(gè)存款在搬家，大媽自己搬家到股市，大家都覺得自己是股神，股市是個(gè)提款機(jī)，后來股災(zāi)發(fā)生以后，大部分人發(fā)現(xiàn)自己是韭菜，賺不了錢。大家認(rèn)清了這個(gè)現(xiàn)實(shí)了，我就只能買百分之四的理財(cái)了。股災(zāi)之后這個(gè)資金流向發(fā)生了變化，錢大規(guī)模地去銀行理財(cái)了，韭菜回不來了。這個(gè)也是我們?nèi)ズＭ夂苤匾囊粋€(gè)感受，就是資產(chǎn)回報(bào)的波動(dòng)太高，是不可能吸引到資金的。大家不知道你明年會(huì)怎么樣，后年會(huì)怎么樣，因?yàn)槟愕牟▌?dòng)太大了。所以我們看一下我們的公募基金，這么多年規(guī)模發(fā)展到7萬(wàn)億，其中4萬(wàn)億都是年化利率不到3%的貨幣基金，再扣掉債券基金，純粹的股基規(guī)模不到2萬(wàn)億。難道是股票基金的回報(bào)率不高嗎？過去3年買股基應(yīng)該都賺了錢了吧，為什么做不大呢？因?yàn)椴▌?dòng)性太大，未來沒法預(yù)期。在我們中國(guó)，存款還有100多萬(wàn)億，那說明我們大部分的老百姓，風(fēng)險(xiǎn)偏好是很低的。

我們發(fā)現(xiàn)其實(shí)股災(zāi)以后的錢流向變了，它是通過銀行理財(cái)再出來，因?yàn)殂y行理財(cái)?shù)氖找媛驶緵]有太大的波動(dòng)，所以銀行理財(cái)是今年最大的贏家，今年前9個(gè)月規(guī)模就增加了6萬(wàn)億，幾乎等于公募基金10幾年發(fā)展的總和。

目前給銀行理財(cái)提出一個(gè)新的問題，就是我們發(fā)現(xiàn)未來，中國(guó)資產(chǎn)管理這個(gè)行業(yè)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化。本來大家原本打算的是，這些主動(dòng)管理機(jī)構(gòu)，比如說基金，比如說私募，比如說保險(xiǎn)，大家做大，做大以后大家管錢。你發(fā)現(xiàn)其實(shí)未來，大家都是給銀行理財(cái)打工的，因?yàn)槟銈冎苯犹峁┑氖找媛什环€(wěn)定，只有銀行理財(cái)做到了這一點(diǎn)，所以未來銀行理財(cái)是最大的金主。

我在最近開了很多會(huì)，發(fā)現(xiàn)主辦方多種多樣，券商，銀行，保險(xiǎn)，基金都有，但基本都是一個(gè)共同的目的，把盡可能多的銀行請(qǐng)過來，向他們秀肌肉，希望被他們選中來管錢。目前銀行理財(cái)已經(jīng)改變了債券市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)，大家都要去給銀行打工，這個(gè)是互惠互利的，我們提供專業(yè)能力，你們給錢，它是一個(gè)非常完美的對(duì)接。

而且我們認(rèn)為未來它也會(huì)改變中國(guó)的股票市場(chǎng)。因?yàn)槟壳暗墓善毙袠I(yè)你拿不到錢，未來只有銀行理財(cái)最有錢，所以是有錢人說了算。那么對(duì)于銀行理財(cái)來講，買不買股票就是一道選擇題。其實(shí)我們說銀行理財(cái)進(jìn)來過股市一次，今年上半年，它是配資進(jìn)來的，配資我賺7%，風(fēng)險(xiǎn)你擔(dān)。但是股災(zāi)以后配資被停掉了，因?yàn)榕滟Y進(jìn)這個(gè)市場(chǎng)它是有問題的，因?yàn)樗麄兡?%以后，那些拿7%成本的人只會(huì)買漲得最快的，它會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來很大的波動(dòng)。所以我們說配資被停了以后銀行理財(cái)需要考慮一件事，到底要不要主動(dòng)進(jìn)這個(gè)市場(chǎng)，主動(dòng)來承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

這個(gè)選擇題是這么做的：比如說去買債券，萬(wàn)科的五年公司債利率是在3.5%，如果買股票的話，萬(wàn)科的股票股息率也是3.5%，但因?yàn)樗侵袊?guó)地產(chǎn)的龍頭，萬(wàn)科自己的預(yù)測(cè)，未來的地產(chǎn)行業(yè)沒有增長(zhǎng)，但它的份額會(huì)翻一倍，也就是它作為一個(gè)行業(yè)龍頭，有可能它還能夠時(shí)候和中國(guó)經(jīng)濟(jì)一樣，每年5%的增長(zhǎng)率。有可能它的長(zhǎng)期回報(bào)率是在8%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債券的3%-4%。也就是，其實(shí)我們的市場(chǎng)里它有一部分的股票是有價(jià)值的，它可能在長(zhǎng)期提供10%左右的回報(bào)。

比如說茅臺(tái)，如果說它的盈利和中國(guó)的消費(fèi)同步也是10%，股息率2%，它也是10%的回報(bào)。這個(gè)包括銀行股也是，雖然說銀行的壞賬很多，這個(gè)東西大家算不清，但是我們很大一塊壞賬是已經(jīng)被政府置換了。同時(shí)我們說另外一塊的壞賬是來自于房地產(chǎn)，但是我們的房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)很特殊，北京上海深圳特別貴，3萬(wàn)均價(jià)，別的地方都很便宜，很多地方都已經(jīng)七八年沒漲了。它是人口結(jié)構(gòu)決定的，大家只愿意去一線。這種人口結(jié)構(gòu)決定的泡沫它不一定會(huì)馬上破，只要房地產(chǎn)價(jià)格能夠穩(wěn)定一年不跌的話，銀行的壞賬不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性地上升。這個(gè)時(shí)候去看一下我們的銀行，畢竟它只有6倍的PE。所以每年的股息率是5%-6%，同時(shí)它沒有分紅的部分變成凈資產(chǎn)，PB每年多10%，所以我們銀行定價(jià)很有意思，不像香港，香港是PB往下沒底，所以你也沒法買，但是如果嚴(yán)格按照一倍的PB定價(jià)，你一倍買進(jìn)去，過一年它變成0.9倍你可以漲10%，所以就是你買銀行股的潛在回報(bào)也在每年百分之十幾。其實(shí)如果你看一下我們的銀行，過去幾年它就漲了這么多，每年就漲百分之十幾，但是沒有人買它，因?yàn)榇蠹艺f你漲得太慢了。你漲百分之十幾，你都不好意思跟別人講，因?yàn)槲覀兪敲刻鞂W(xué)習(xí)，每天漲停。所以說其實(shí)它核心是大家看不上，不是它不好。為什么我要講藍(lán)籌股，藍(lán)籌不是舊中國(guó)嗎？大家現(xiàn)在都喜歡成長(zhǎng)股，難道新中國(guó)不是代表未來嗎？我覺得不管是傳統(tǒng)行業(yè)，還是新興產(chǎn)業(yè)，關(guān)鍵是性價(jià)比，要能夠提供穩(wěn)定的回報(bào)。而對(duì)于銀行理財(cái)而言，核心是替代存款，所以存款利率的2%特別關(guān)鍵，大家不要小看了這2%，只有能夠戰(zhàn)勝2%的金融資產(chǎn)才值得買。所以在我看來，不是所有的藍(lán)籌都值得買，而應(yīng)該買那些確定提供2%股息率以上的股票，這其實(shí)意味著很多中上游行業(yè)沒法買，因?yàn)橹猩嫌涡袠I(yè)的價(jià)格還沒見底，只有在地產(chǎn)等下游行業(yè)有現(xiàn)金流才能保證分紅和股息率。而2%其實(shí)也對(duì)成長(zhǎng)股提出了估值的要求，也就是說不是可以100倍、200倍的隨便講故事，只有50倍以下的才安全，因?yàn)榈惯^來算剛好是2%，再加上20%以上的盈利增速以后就可以戰(zhàn)勝2%的存款利率，但假如估值到了100倍，倒過來算潛在回報(bào)率只有1%，還不如存錢算了，這類資產(chǎn)是無(wú)法支撐存款持續(xù)分流的。

我個(gè)人對(duì)買什么資產(chǎn)沒有偏見，但是對(duì)過去兩年資本市場(chǎng)的超高回報(bào)心存疑慮。我們要理解未來到底該賺什么錢。我們做了一個(gè)回顧，看過去的一百年，美國(guó)是最好的，美股的平均回報(bào)率，不算股息的話，每年只有6%，跟GDP的增速是一樣的。我們中國(guó)的過去10年，從05年開始算，因?yàn)槟壳昂芏嗟睦袠I(yè)當(dāng)時(shí)也是明星行業(yè)，股市回報(bào)率每年14%，GDP增速也是14%，也是一樣的。日本股市過去20年完全沒增長(zhǎng)，GDP也沒增長(zhǎng)。也就是說從長(zhǎng)期來看，金融資產(chǎn)它不可能脫離實(shí)體太多，跟實(shí)體的回報(bào)率是一樣的。舉個(gè)例子，巴菲特，他每年的回報(bào)率只有百分之十幾，卻成為全球首富了，也就是說其實(shí)我們的金融資產(chǎn)的長(zhǎng)期回報(bào)率只能夠來源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而不可能脫離太多。

這里給我們提出一個(gè)很重要的問題：憑什么我們賺這么多錢？過去兩年大家都在賺錢，但經(jīng)濟(jì)已經(jīng)下來了。我們只有一個(gè)結(jié)論，我們賺的是央行的錢，賺的是韭菜的錢。問題是央行寬松的空間越來越小，韭菜越來越少，所以還是老老實(shí)實(shí)賺我們?cè)撡嵉腻X，未來一定要把我們的盈利預(yù)期調(diào)到跟經(jīng)濟(jì)增速一樣的位置。我這里認(rèn)為明年，對(duì)債券來講你加杠桿也不能太大，你賺個(gè)5%-6%，就非常不錯(cuò)了。做股票的如果預(yù)期收益在10%-20%，你買藍(lán)籌或者跌到合理估值的成長(zhǎng)股，應(yīng)該是可以實(shí)現(xiàn)的。但是你的預(yù)期收益是在50%-100%，你可能是給別人接盤了，就是那根韭菜了。

所以我認(rèn)為明年可能整個(gè)所謂的風(fēng)格，都要變，就是說過去的跑得快變成跑得慢、跑的穩(wěn)，這樣的話明年到年底來回顧可能是更有個(gè)交代，我們也是預(yù)祝大家明年的投資有所收獲，謝謝大家。