央行調(diào)統(tǒng)司司長(zhǎng)盛松成7月16日表示，從M2與M1的剪刀差趨勢(shì)來(lái)看，貨幣政策有一點(diǎn)陷入“流動(dòng)性陷阱”的現(xiàn)象。企業(yè)缺乏合適的投資方向，房地產(chǎn)銷(xiāo)售活躍進(jìn)一步促使居民存款轉(zhuǎn)為房企的活期存款，民間投資進(jìn)一步回落，寬松的貨幣政策越來(lái)越難以實(shí)質(zhì)推動(dòng)消費(fèi)和投資。

貨幣政策邊際效應(yīng)遞減，英國(guó)央行7月維持利率不變也似乎在印證著全球范圍內(nèi)寬松貨幣政策的局限性。這種情況下，有效刺激經(jīng)濟(jì)需要積極的財(cái)政政策的配合。盡管市場(chǎng)對(duì)寬松的預(yù)期仍然，但已有觀點(diǎn)認(rèn)為，積極的財(cái)政政策，才是持續(xù)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)溫和的希望所在。

流動(dòng)性陷阱在形成

去年10月以來(lái)，M1增速不斷走高，但M2總體持穩(wěn)，M2與M1的剪刀差趨勢(shì)越來(lái)越明顯 。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，企業(yè)“持幣待投資” 現(xiàn)象帶來(lái)貨幣政策困局。

M1由流通中的貨幣+單位活期存款組成，M2比M1多增加準(zhǔn)貨幣（可無(wú)條件立即按等價(jià)兌換成狹義貨幣的貨幣性資產(chǎn)，如定期存款、外匯存款等）一項(xiàng)。M1的高速增長(zhǎng)通常出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，但目前的情況并非如此。盛松成指出，超過(guò)44萬(wàn)億的M1中，僅6萬(wàn)多億為流通貨幣，企業(yè)的活期存款占了多數(shù)。

企業(yè)活期存款增多，主要原因有三：企業(yè)缺乏合適的投資方向、活期存款與定期利差不斷收窄、地方債務(wù)置換中政府獲得的資金先放在企業(yè)中。其中，企業(yè)“持幣待投資”是最為主要的原因。而另一方面，房地產(chǎn)銷(xiāo)售活躍，大量居民存款和按揭貸款轉(zhuǎn)換為房企的活期存款，M1進(jìn)一步上升。

盛松成認(rèn)為，現(xiàn)在貨幣政策有一點(diǎn)陷入流動(dòng)性陷阱的現(xiàn)象。貨幣供給再增加，也會(huì)被貨幣需求所吸收，投資也很難再增加，這可以叫做“企業(yè)的流動(dòng)性陷阱”，我國(guó)現(xiàn)在就陷入了這種流動(dòng)性陷阱。

“流動(dòng)性陷阱”之下，企業(yè)和居民投資意愿低迷。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局上周發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，上半年中國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增9%，為16年以來(lái)的最低水平；民間固定資產(chǎn)投資繼續(xù)滑落僅增2.8%。寬松的貨幣政策并沒(méi)有實(shí)質(zhì)推動(dòng)消費(fèi)和投資，貨幣政策的邊際效應(yīng)在逐漸遞減。

財(cái)政政策是出路

貨幣政策寬松的局限性在全球也得到印證。日本多年QE聯(lián)合負(fù)利率雙管齊下，通縮依舊未出現(xiàn)明顯改善，也未能有效刺激信貸；英國(guó)央行未如市場(chǎng)預(yù)期般降息，也顯現(xiàn)出市場(chǎng)的寬松預(yù)期仍在，但寬松的余地已有限。更不用說(shuō)以意大利為代表的，寬松政策刺激銀行業(yè)，帶來(lái)杠桿率持續(xù)攀升，不良貸款激增。

國(guó)泰君安喬永遠(yuǎn)團(tuán)隊(duì)也認(rèn)為，英國(guó)脫歐后市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)酵的新一輪貨幣寬松預(yù)期，近期已逐漸得到修正。從M1和M2的剪刀差趨勢(shì)來(lái)看，貨幣政策并非不能使用，但效果有限，由此也進(jìn)一步否定了中國(guó)央行短期寬松的可能。

中銀證券今日發(fā)布的研究報(bào)告中提到，“寬財(cái)政”有望接過(guò)“寬貨幣”手中的接力棒發(fā)揮刺激經(jīng)濟(jì)的主力作用。中銀證券認(rèn)為，大寬松已是過(guò)去，積極的財(cái)政政策配合穩(wěn)健中性的貨幣政策是目前最優(yōu)之選；“精準(zhǔn)滴灌”下，財(cái)政政策有望持續(xù)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)溫和?！胺潘边壿嫵掷m(xù)被證偽，債市調(diào)整概率增大。

盛松成也指出，貨幣政策有效而有限，需要積極的財(cái)政政策相配合。積極的財(cái)政政策，包括營(yíng)改增，意在減輕企業(yè)稅賦；而政府債務(wù)發(fā)行也可適當(dāng)增加，赤字率可以提高到4%-5%。

也有分析師認(rèn)為，結(jié)合積極的財(cái)政政策的同時(shí)，年內(nèi)央行的寬松政策仍有可能。摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌預(yù)計(jì)，“今年剩余時(shí)間內(nèi)會(huì)有一次降息（25個(gè)基點(diǎn)），最可能出現(xiàn)在10月份，還會(huì)有兩次降準(zhǔn)，并補(bǔ)充以公開(kāi)市場(chǎng)操作、常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款等擴(kuò)張性的流動(dòng)性操作?！?