2008年金融危機(jī)之后，股債雙牛攜手而來、大宗商品先牛后熊，美林周期似已失靈。中信證券認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期僅僅在復(fù)蘇與衰退間徘徊意味著2016 年全球“資產(chǎn)荒”格局不會(huì)改變，央行政策也難從寬松轉(zhuǎn)向緊縮。

何為美林投資時(shí)鐘？

華爾街見聞此前介紹過，美林時(shí)鐘是2004年由美林證券發(fā)布的，其研究對(duì)象是經(jīng)濟(jì)不同階段相對(duì)應(yīng)的投資策略。其主要邏輯是根據(jù)增長趨勢(shì)和通貨膨脹趨勢(shì)，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段：衰退、復(fù)蘇、過熱、滯漲。在衰退時(shí)期，經(jīng)濟(jì)下行、通脹下行；在復(fù)蘇階段，經(jīng)濟(jì)上行、通脹下行；在過熱階段，經(jīng)濟(jì)上行、通脹上行；在滯漲階段，經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行。在 1973-2004 年的時(shí)間段內(nèi)，美林時(shí)鐘幾乎是完美成立的，以經(jīng)濟(jì)周期看，四個(gè)階段中，每個(gè)階段的平均期限是 20 個(gè)月，一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期約為 6 年。

值得一提的是，從美國、日本上世紀(jì)70年代以來以及中國2002年以來大類資產(chǎn)的實(shí)際數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，美林投資時(shí)鐘在美國表現(xiàn)較好，年化按照美林投資時(shí)鐘進(jìn)行資產(chǎn)輪動(dòng)的投資組合顯著超越了單一資產(chǎn)的收益；而盡管美林投資時(shí)鐘進(jìn)行資產(chǎn)輪動(dòng)的投資組合在日本和中國表現(xiàn)較差，很多時(shí)候表現(xiàn)并不占優(yōu)，但從長期而言還是取得了高于單一資產(chǎn)的收益。

然而在美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期后，長期未進(jìn)入過熱期，反而復(fù)蘇似乎還搖搖欲墜，從大宗商品價(jià)格走勢(shì)來看，金融危機(jī)過去了 7 年美國經(jīng)濟(jì)仍然處在漫長的復(fù)蘇前夜。因此中信證券認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從“四季分明”的四周期變動(dòng)走入一個(gè)衰退和復(fù)蘇兩周期徘徊的局面。美林時(shí)鐘中的經(jīng)濟(jì)周期失效，成為推動(dòng)金融周期和資產(chǎn)配置周期失效的重要原因。

同時(shí)，在中國人口大周期不偏離發(fā)達(dá)國家歷史軌跡的假設(shè)下，中國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將難以走出這種周期的循環(huán)往復(fù)。

資本市場(chǎng)泡沫此起彼伏 央行政策難掉頭

在復(fù)蘇和衰退兩大周期間徘徊的前提假設(shè)下，中信證券傾向于，由于經(jīng)濟(jì)很難進(jìn)入過熱周期，因此全球央行的寬松政策轉(zhuǎn)向緊縮的難度很大。最近美聯(lián)儲(chǔ)雖然進(jìn)行了首次加息，但大宗商品的暴跌導(dǎo)致其加息的力度將受到非常大的限制。

中信證券還預(yù)計(jì)，各項(xiàng)資產(chǎn)產(chǎn)生泡沫，但經(jīng)濟(jì)周期穩(wěn)定向上突破到過熱的難度大，使得資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生及其破裂此起彼伏。這種資產(chǎn)泡沫的周期成為影響經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)重要因素。即泡沫產(chǎn)生推高經(jīng)濟(jì)，如 2015 年上半年，泡沫導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中企業(yè)盈利同步向好，產(chǎn)生正向反饋；但下半年泡沫破裂又導(dǎo)致企業(yè)盈利惡化，產(chǎn)生負(fù)向反饋。

具體到股市和債市，受到基本面的壓制，周期性板塊的盈利改善的幅度將比較有限。而如果若新興行業(yè)板塊不能有突破性的變局，則貨幣寬松將推升估值泡沫，而這種估值泡沫所帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)則容易推動(dòng)經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入蕭條階段。同時(shí)由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡導(dǎo)致投資者熱情高漲，債市收益率甚至出現(xiàn)突破資金成本的狀況（如 2015 年的歐元區(qū)國債），投資者非理性行為導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生。因?yàn)?a target="_blank" style="color: black;" >經(jīng)濟(jì)預(yù)期在復(fù)蘇和衰退之間徘徊，而央行貨幣政策維持寬松，所以中長期債券相對(duì)短期債券的波動(dòng)較大。