一、匯率如何影響市場(chǎng)的流動(dòng)性？

央行是實(shí)體貨幣和信用創(chuàng)造的源頭，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性是金融機(jī)構(gòu)依賴(lài)信用派生而創(chuàng)造，派生過(guò)程是由央行在銀行間層面通過(guò)基礎(chǔ)貨幣投放和利率來(lái)引導(dǎo)的。因此，我們不妨將流動(dòng)性分為兩個(gè)層面：第一個(gè)層面是央行與銀行間市場(chǎng)，考慮到法定存款準(zhǔn)備金凍結(jié)在央行的賬戶(hù)不能自由拆借，基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)核也就是銀行體系的超額準(zhǔn)備金是該層面流動(dòng)性的核心；第二個(gè)層面是銀行與實(shí)體，是經(jīng)由基礎(chǔ)貨幣乘以貨幣乘數(shù)由金融機(jī)構(gòu)派生出來(lái)，在數(shù)據(jù)層面上與社會(huì)融資總量、人民幣貸款和M2對(duì)應(yīng)。

對(duì)第一個(gè)層面的流動(dòng)性來(lái)講，匯率貶值與資本外流直接影響外匯占款，而中國(guó)央行資產(chǎn)端外匯占款占比較高，是基礎(chǔ)貨幣重要來(lái)源，因此外匯占款收縮直接影響銀行體系流動(dòng)性。此外，根據(jù)央行的公告，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前參考上日收盤(pán)匯率決定匯率中間價(jià)。雖然此舉意味著中間價(jià)市場(chǎng)化改革再進(jìn)一步，但同時(shí)也削弱了央行對(duì)中間價(jià)干預(yù)匯率的能力，央行對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，只能依靠3.7萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備通過(guò)拋售美元、購(gòu)買(mǎi)人民幣來(lái)實(shí)現(xiàn)，該操作會(huì)導(dǎo)致銀行間資金面加劇收緊。

從傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)講，央行貨幣政策投放通過(guò)影響短端利率作用于長(zhǎng)端，進(jìn)而影響銀行信用派生行為。也就是說(shuō)，央行主要通過(guò)基礎(chǔ)貨幣和基準(zhǔn)利率引導(dǎo)第一個(gè)層面的流動(dòng)性引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸投放行為進(jìn)而對(duì)第二個(gè)層面的流動(dòng)性調(diào)控。但資本外流的沖擊在會(huì)同時(shí)影響銀行間和實(shí)體兩個(gè)層面的流動(dòng)性。

從第二個(gè)層面的流動(dòng)性來(lái)講，一筆外匯占款產(chǎn)生的同時(shí)會(huì)派生一筆一般性存款，相反，資本外流會(huì)導(dǎo)致銀行負(fù)債端一般性存款收縮，影響銀行信用派生的能力。此外，資本外流一般從流動(dòng)性最好的資產(chǎn)開(kāi)始，拋售的順序依次是人民幣存款——股票、債券——房地產(chǎn)，股票和房地產(chǎn)拋售也會(huì)影響到信用派生的乘數(shù)，進(jìn)而影響實(shí)體層面流動(dòng)性。

二、匯率貶值后，為什么需要降準(zhǔn)對(duì)沖？

外匯占款收縮疊加央行干預(yù)，大行融出資金意愿收斂，在銀行間層面已經(jīng)導(dǎo)致流動(dòng)性偏緊，流動(dòng)性壓力已有短期向中長(zhǎng)期限傳導(dǎo)之勢(shì)。

不過(guò)考慮到短端穩(wěn)定是寬信用的前提，在匯率端壓力稍顯穩(wěn)定后，央行有充足的動(dòng)力通過(guò)降準(zhǔn)對(duì)沖資本外流的壓力。

一般來(lái)講，商業(yè)銀行信用投放意愿恢復(fù)是下一輪經(jīng)濟(jì)總需求擴(kuò)張的前提，也是防范金融風(fēng)險(xiǎn)所必須考慮的（考慮到大量過(guò)剩產(chǎn)能和借新還舊的軟約束主體），而銀行信用擴(kuò)張恢復(fù)的前提條件之一是短端利率保持穩(wěn)定低位。因?yàn)?，銀行是經(jīng)營(yíng)期限錯(cuò)配的行業(yè)，在投放長(zhǎng)端信用的時(shí)候最需考慮的是未來(lái)流動(dòng)性是否能持續(xù)寬松，未來(lái)資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的結(jié)構(gòu)會(huì)增加銀行對(duì)短期流動(dòng)性拆借的需求。如果貨幣市場(chǎng)利率偏高或者預(yù)期不穩(wěn)定，就會(huì)影響銀行對(duì)實(shí)體信用投放的意愿和能力。

三、降準(zhǔn)之后，為什么會(huì)有刺激政策？

降準(zhǔn)是為了穩(wěn)住第一層的流動(dòng)性，為了防止降準(zhǔn)之后，產(chǎn)生更嚴(yán)重資本外流，需要制造一些新的高收益人民幣資產(chǎn)加以限制。

如前文所述，信用派生的產(chǎn)生需要以下條件：央行貨幣寬松——短端利率穩(wěn)定并且金融機(jī)構(gòu)預(yù)期短端利率會(huì)持續(xù)穩(wěn)定——經(jīng)濟(jì)存在加杠桿的主體。

但目前來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)缺乏一個(gè)明確的加杠桿主體：1）人口壓力疊加房地產(chǎn)庫(kù)存高企，房地產(chǎn)銷(xiāo)售到房地產(chǎn)拿地開(kāi)工傳導(dǎo)鏈條開(kāi)始失效；2）43號(hào)文和反腐約束下，地方政府開(kāi)工動(dòng)力不足；3）跟隨房地產(chǎn)和政府基建擴(kuò)張的制造業(yè)產(chǎn)能到在需求疲軟的背景下開(kāi)始有了產(chǎn)能去化的壓力。

過(guò)去的數(shù)據(jù)顯示，外匯占款和資本流入與中國(guó)經(jīng)濟(jì)加杠桿有一定的滯后關(guān)系。因?yàn)樵?a target="_blank" style="color: black;" >金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)啟漫長(zhǎng)的去杠桿周期，這個(gè)過(guò)程發(fā)達(dá)國(guó)家“貨幣寬松+經(jīng)濟(jì)總需求弱”并存，而中國(guó)則開(kāi)始加杠桿置換外需萎縮，資本逐利性意味著國(guó)外寬貨幣由沒(méi)有信用需求的發(fā)達(dá)國(guó)家涌入有信用需求的中國(guó)。在這個(gè)階段，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲和加杠桿行為會(huì)提升人民幣資產(chǎn)收益率和人民幣資產(chǎn)融資需求，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)資本流入和外匯占款上升。相反，考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始緩慢復(fù)蘇，美元資產(chǎn)收益率開(kāi)始步入上升通道，而中國(guó)此時(shí)缺乏相應(yīng)的加杠桿主體，資本自然會(huì)產(chǎn)生外流的壓力。

因此，降準(zhǔn)穩(wěn)住第一層流動(dòng)性，激活銀行信貸意愿之后，要挽救人民幣匯率的貶值預(yù)期需挽救第二層流動(dòng)性，本質(zhì)上還是需要重新制造一個(gè)新的人民幣資產(chǎn)，兼具收益性、安全性和融資需求大等一系列特征。股市大幅震蕩后財(cái)富效應(yīng)消散、IPO暫緩注冊(cè)制延后再考慮到房地產(chǎn)回報(bào)率隨人口見(jiàn)頂、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈有產(chǎn)能去化壓力，對(duì)沖資本外流壓力還是不得不依靠基建，通過(guò)基建擴(kuò)張來(lái)提高人民幣資產(chǎn)的融資需求。因此，至少?gòu)亩唐趤?lái)看，基建投資是最合意的選項(xiàng)。

模擬出后續(xù)的政策路徑后，我們就能猜出未來(lái)資產(chǎn)配置的一個(gè)大概的路徑。在降準(zhǔn)預(yù)期實(shí)現(xiàn)之前，股票和債券，尤其是長(zhǎng)端都有交易性機(jī)會(huì)。降準(zhǔn)實(shí)施后，可以?xún)冬F(xiàn)長(zhǎng)端利率的浮盈，后續(xù)則可積極布局基建、地下管網(wǎng)和國(guó)企改等概念，商品在瀕死之際或開(kāi)啟一輪回光返照。