自2009年正式拉開(kāi)序幕以來(lái)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程在過(guò)去六年間的發(fā)展，可能超過(guò)了市場(chǎng)上幾乎所有人的預(yù)期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)、國(guó)際貿(mào)易、跨境投資的擴(kuò)張、金融改革深化帶來(lái)的利率、匯率進(jìn)一步市場(chǎng)化，國(guó)內(nèi)股票、債券市場(chǎng)規(guī)模和開(kāi)放程度的提升，人民幣資本賬戶可兌換進(jìn)程的加快等，均讓人民幣躋身主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的條件趨于成熟。截至到2014年底，以人民幣結(jié)算的貿(mào)易已占到中國(guó)進(jìn)出口總額的22%，人民幣已經(jīng)是全球第9大交易貨幣，第5大支付貨幣和第2大貿(mào)易融資貨幣。此外，官方統(tǒng)計(jì)顯示30家央行與貨幣當(dāng)局已把人民幣納入了外匯儲(chǔ)備。人民幣成為下一個(gè)主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，指日可待。

國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的四大條件

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一國(guó)貨幣如若要成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，通常需滿足如下條件。

首先，經(jīng)濟(jì)總量達(dá)到一定規(guī)模。以美國(guó)為例，二戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，工業(yè)生產(chǎn)占據(jù)全球半壁江山，1950年美國(guó)GDP占全球比重更是高達(dá)27%。美元也是自那時(shí)開(kāi)始崛起。同樣，日元和歐元的國(guó)際地位的凸現(xiàn)，也伴隨著該地區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)興。日元于上世紀(jì)80年代中期躋身國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，彼時(shí)日本GDP占全球比重約10%。歐元區(qū)在1999年經(jīng)濟(jì)總量占全球的22%左右，之后歐元的國(guó)際地位亦顯著提升。

其次，金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)并深度開(kāi)放，從而該貨幣在跨境交易中可被廣泛使用。上世紀(jì)前半葉，在美元的國(guó)際化進(jìn)程中，其金融市場(chǎng)的三大發(fā)展發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，即：美國(guó)銀行的全球擴(kuò)張，銀行間市場(chǎng)的形成以及美聯(lián)儲(chǔ)的大力扶植。當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)鼓勵(lì)進(jìn)出口商們使用美元作為貿(mào)易結(jié)算貨幣，支持美國(guó)銀行全球布局并為其提供優(yōu)惠利率，力邀他國(guó)央行在美投資，并為積極為戰(zhàn)后歐洲提供美元貸款。通過(guò)上述方式，美國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大并日臻完善，為美元走向世界鋪平了道路。

第三，政策的大力扶植。縱觀美國(guó)，歐盟和日本三大經(jīng)濟(jì)體，后兩者的經(jīng)濟(jì)體量加在一起與美國(guó)大致相當(dāng)，但歐元和日元在國(guó)際市場(chǎng)上的影響力遠(yuǎn)遜于美元。究其原因，美國(guó)政府對(duì)該國(guó)貨幣國(guó)際化的支持力度大大高于后二者。日本政府對(duì)日元的支持力度不夠且為時(shí)較晚。日本直到上世紀(jì)九十年代才開(kāi)始全面放松對(duì)金融市場(chǎng)的管制并推行日元國(guó)際化，而彼時(shí)日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從頂峰階段開(kāi)始下滑。類(lèi)似的，歐洲央行對(duì)歐元的國(guó)際化采取了放任自由的態(tài)度。歐元的廣泛使用，很大程度上歸結(jié)于進(jìn)出口商覺(jué)得使用歐元結(jié)算更便利。

第四，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。經(jīng)濟(jì)學(xué)家Goldberg和Tille曾撰文寫(xiě)到，實(shí)際有效匯率的大幅波動(dòng)會(huì)阻礙一國(guó)貨幣作為貿(mào)易、投資清算貨幣的廣泛使用。宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣幣值的穩(wěn)定無(wú)疑會(huì)提高一國(guó)貨幣的吸引力。德國(guó)馬克曾一度在國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)光無(wú)限，很大程度上歸功于德國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長(zhǎng)和德國(guó)央行對(duì)通脹的精準(zhǔn)控制。相形之下，日元的吸引力稍遜一籌。九十年代日元匯率波幅（3個(gè)月平均波幅）一度維持在10%以上，這大幅降低了日元作為一個(gè)國(guó)際貨幣對(duì)國(guó)際投資者的吸引力。

中國(guó)是否滿足條件？

對(duì)照上文中所述的條件?？梢园l(fā)現(xiàn)，中國(guó)在經(jīng)濟(jì)貿(mào)易規(guī)模、金融市場(chǎng)發(fā)展的深度和廣度、政策面的支持和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性方面已經(jīng)基本滿足國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的要求。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模已居世界前列，貿(mào)易、投資在全球份額的不斷提升，推廣了人民幣在國(guó)際貿(mào)易和投資中的廣泛使用。中國(guó)的年度GDP占全球總額12%左右，與日元和英鎊國(guó)際化時(shí)其國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量占全球的份額相當(dāng)。2014年，中國(guó)全球貿(mào)易占有量約為12%，其中22%（約6.5萬(wàn)億）是以人民幣為結(jié)算貨幣的，預(yù)計(jì)2015年人民幣結(jié)算的貿(mào)易額將占到中國(guó)進(jìn)出口總額的30%左右，至2020年該比重將進(jìn)一步升至50%。此外，中國(guó)吸引了全球6%的FDI，其中以人民幣結(jié)算的直接投資于2014年高達(dá)3280億人民幣，較2012年末翻了三倍有余。2014年，中國(guó)的對(duì)外投資高達(dá)1160億美元，與吸引外資（FDI）的規(guī)模相當(dāng)，其中多數(shù)以人民幣作為結(jié)算貨幣。用人民幣作為跨境投資工具（如離岸人民幣債券的發(fā)行，外國(guó)投資者通R-QFII項(xiàng)目投資于中國(guó)資本市場(chǎng)等）的做法日益普遍。

隨著金融改革的步斷深化，中國(guó)的資本市場(chǎng)更加自由和開(kāi)放，為人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣鋪平了道路。首先，人民幣匯率開(kāi)放程度不斷加深。通過(guò)建立匯率完全開(kāi)放、但又與在岸人民幣市場(chǎng)相隔離的離岸人民幣市場(chǎng)，中國(guó)有效地、在保留一定程度的資本項(xiàng)目管制的情況下逐步加大匯率市場(chǎng)的放開(kāi)力度。目前，離岸人民幣存款已高達(dá)2萬(wàn)億元。隨著離岸人民幣市場(chǎng)的日益成熟，中國(guó)繼續(xù)放開(kāi)跨境資金流動(dòng)的渠道，從而促進(jìn)在岸、離岸人民幣市場(chǎng)趨同。與2012年相比，2014年離岸、在岸人民幣的匯率差已然由4個(gè)基點(diǎn)縮減至不到2個(gè)基點(diǎn)。中國(guó)的金融體系正高速融入到國(guó)際市場(chǎng)。此外，從2014年3月開(kāi)始，在岸人民幣市場(chǎng)的日間交易浮動(dòng)區(qū)間由+/-1%上調(diào)至了+/-2%，匯率決定機(jī)制的市場(chǎng)化再進(jìn)一步，也反映出政策面對(duì)匯率波幅容忍度提高。我們預(yù)計(jì)未來(lái)匯率波幅還將進(jìn)一步擴(kuò)大。央行于2015年內(nèi)還將修改外匯管理?xiàng)l例，以適應(yīng)人民幣資本項(xiàng)目可兌換需求。

其次，國(guó)內(nèi)利率進(jìn)一步市場(chǎng)化。繼2013年貸款利率放開(kāi)之后，存款利率上限也一再上浮，目前為基準(zhǔn)利率的1.3倍。2015年5月1日起，中國(guó)央行將正式引入存款保險(xiǎn)制度，為中國(guó)利率市場(chǎng)完全放開(kāi)掃清了障礙。2015年“兩會(huì)”期間中國(guó)央行張張周小川行長(zhǎng)表示，年內(nèi)完成利率市場(chǎng)化的的最后一部，即放開(kāi)國(guó)內(nèi)存款利率的“可能性很大“。利率市場(chǎng)化有助于促進(jìn)銀行間的良性競(jìng)爭(zhēng)，繼續(xù)擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)空間，提高金融機(jī)構(gòu)的整體運(yùn)作效率，從而讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。

第三，國(guó)內(nèi)直接融資市場(chǎng)的規(guī)模、市場(chǎng)化和對(duì)外開(kāi)放程度均有較大提升。截至2014年底，中國(guó)股票、債券市場(chǎng)的規(guī)模均已達(dá)到世界第三名的水平。1990年A股市場(chǎng)剛成立時(shí)，僅有8家企業(yè)上市，而如今已達(dá)2600余家。中國(guó)股票、債券市場(chǎng)的融資額增長(zhǎng)在近年來(lái)一直保持在20%以上的高水平，占社會(huì)融資總量的比重也大幅上升。繼滬港通之外，今年中國(guó)即將開(kāi)通深港通，助力國(guó)內(nèi)直接融資市場(chǎng)的自由化和對(duì)外開(kāi)放。預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)年會(huì)出現(xiàn)更多境內(nèi)外證券市場(chǎng)連通。

政策層面上對(duì)人民幣國(guó)際化的支持力度屢超市場(chǎng)預(yù)期。十八屆三中全會(huì)上，包括人民幣資本項(xiàng)目的可兌換等內(nèi)容的人民幣國(guó)際化進(jìn)程就被明確列入改革綱領(lǐng)中。始于上海，如今涵蓋五省市的自貿(mào)區(qū)，已經(jīng)逐步成功實(shí)現(xiàn)利率自由化及人民幣資本項(xiàng)目下可兌換等改革目標(biāo)，并為這些改革在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展提供經(jīng)驗(yàn)。2015年3月周小川行長(zhǎng)透露央行今年將采取措施促進(jìn)個(gè)人跨境投資便利化，讓資本市場(chǎng)更加開(kāi)放，并依據(jù)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的基本框架修改外匯管理管理?xiàng)l例，亦反映出政策面的支持力度較大。再者，一帶一路計(jì)劃鼓勵(lì)中國(guó)的對(duì)外投資，而這部分投資中絕大部分都將會(huì)以人民幣作為結(jié)算貨幣。

從宏觀經(jīng)濟(jì)和幣值的穩(wěn)定性來(lái)看，人民幣的表現(xiàn)亦是不俗。盡管近期經(jīng)濟(jì)增速有所下滑，但中國(guó)整體宏觀經(jīng)濟(jì)的前景依然穩(wěn)健。此外，央行在實(shí)施外匯改革的時(shí)候始終關(guān)注人民幣匯率的穩(wěn)定性。自1994年以來(lái)，BIS的實(shí)際有效匯率顯示人民幣的匯率一直持續(xù)走高。

人民幣的未來(lái)

上文中四個(gè)條件中最核心的部分，亦是它們共同指向的方向，在于該貨幣是否可以自由兌換。中國(guó)資本項(xiàng)目可兌換步伐正在大幅加快。2015年兩會(huì)之后，中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川宣布中國(guó)政府將繼續(xù)采取措施，爭(zhēng)取在本年內(nèi)實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目完全可兌換。這意味著誠(chéng)如匯豐此前預(yù)計(jì)的那樣，人民幣實(shí)現(xiàn)完全可兌換的速度遠(yuǎn)快于市場(chǎng)預(yù)期。

從現(xiàn)有的開(kāi)放程度來(lái)說(shuō)，人民幣的可兌換程度可能也要比人們想象的要大。按照官方統(tǒng)計(jì)，中國(guó)資本賬戶基本開(kāi)放程度達(dá)85%。對(duì)照IMF標(biāo)準(zhǔn)，目前只有40余個(gè)項(xiàng)目是不可兌換的，主要集中在國(guó)內(nèi)貨幣、基金、信托和貿(mào)易衍生品領(lǐng)域。22個(gè)項(xiàng)目屬于部分可兌換，主要集中在股票債券市場(chǎng)交易，房地產(chǎn)和個(gè)人通過(guò)QFII，R-QFFI和QDII的投資項(xiàng)目。在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，中國(guó)即將進(jìn)一步放寬跨境投資（包括對(duì)QFII等項(xiàng)目的限制和限額或會(huì)進(jìn)一步放寬）和外匯交易的管制。

值得提出的是，所謂資本項(xiàng)目可兌換，并不是一定要100%的資本跨境流動(dòng)無(wú)限制。根據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，70%貨幣可自由兌換的IMF成員國(guó)在直接投資、房地產(chǎn)交易和資本市場(chǎng)領(lǐng)域內(nèi)資金流動(dòng)仍有種種限制。中國(guó)完全可以借鑒亞洲經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，如新加坡、香港等地的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行有條件的資本項(xiàng)目可兌換來(lái)規(guī)避特定風(fēng)險(xiǎn)。加之中國(guó)高達(dá)4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，我們認(rèn)為資本項(xiàng)目完全兌換后可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)尚在控制之內(nèi)。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大和貿(mào)易占比的提升、金融市場(chǎng)的開(kāi)放和完善，加之政策面的有力支持，今年內(nèi)人民幣國(guó)際化還將會(huì)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。具體可能體現(xiàn)在對(duì)跨境投資限制的放、國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)的聯(lián)通、匯率決定機(jī)制的進(jìn)一步市場(chǎng)化和透明化、自貿(mào)區(qū)的擴(kuò)張等?？偨Y(jié)而言，筆者認(rèn)為人民幣成為下一個(gè)主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的時(shí)機(jī)已然成熟。