本文作者為華泰聯(lián)合證券投行部執(zhí)行董事勞志明

　　借殼上市這事其實(shí)在資本市場(chǎng)存在很多年了，只不過(guò)最近IPO停發(fā)市場(chǎng)才給予了更多的關(guān)注。通常而言借殼上市是指獲得上市平臺(tái)為目的的收購(gòu)與重組，核心特征是上市公司的控制權(quán)和核心資產(chǎn)業(yè)務(wù)均發(fā)生了改變。目前監(jiān)管法規(guī)里面對(duì)借殼上市的界定是兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)一是控制權(quán)發(fā)生變化，標(biāo)準(zhǔn)二是資產(chǎn)注入超過(guò)上市公司資產(chǎn)的100%。

　　借殼上市操作兩大核心要素，一是借殼的資產(chǎn)，要求具有相當(dāng)?shù)挠芰?，可以支撐交易估值取得上市公司控制?quán)，也滿(mǎn)足后續(xù)每股收益水平取得股東和監(jiān)管的認(rèn)可。另外因素就是殼公司，也就是被重組的標(biāo)的上市公司。如果把借殼上市看做一樁婚姻的話(huà)，借殼資產(chǎn)更接近老公，日子好壞主要看他了，殼方有點(diǎn)像媳婦，結(jié)婚都想找漂亮賢惠的，好媳婦才能成就美滿(mǎn)生活。

　　什么樣的殼公司比較理想呢，這個(gè)問(wèn)題是需要借殼的上市公司和投行需要思考和面臨的問(wèn)題。

　　（一）如何理解殼公司？

　　若對(duì)殼公司有理解需要簡(jiǎn)單對(duì)借殼上市的操作方式進(jìn)行必要了解。上市公司重組可以使用發(fā)股工具后，借殼上市的操作手法發(fā)生了很大變化。核心的操作方式都是采用發(fā)股購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式，通常說(shuō)的走增量完成重組和取得控制權(quán)。當(dāng)然也根據(jù)殼公司及控股股東的交易意愿，來(lái)決定原有股東股權(quán)是否變現(xiàn)，上市公司原有資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)人員如何處置等。故此，借殼上市通常都是組合操作，最終的目的還是緊扣兩大主題，控制權(quán)變更和資產(chǎn)注入，萬(wàn)變不如其中。

　　資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的種類(lèi)劃分標(biāo)準(zhǔn)很多，有地域、行業(yè)、板塊等等，沒(méi)有客觀的殼公司概念。殼公司只有在借殼交易中才會(huì)出現(xiàn)，單指借殼交易中被重組的上市公司。所以，不能說(shuō)某公司業(yè)績(jī)下滑，或者盤(pán)子較小甚至是被ST處理就稱(chēng)為殼公司。

　　殼公司的概念特別像新娘子，只有在結(jié)婚的時(shí)候才會(huì)出現(xiàn)。所以，理論上而言，任何上市公司都可以成為殼公司，若我有足夠大的資產(chǎn)重組且對(duì)方也愿意接受被借殼，中國(guó)油有可能成為殼公司。

　　（二）如何評(píng)判殼公司好壞？

　　說(shuō)到殼公司好壞的判定，需要強(qiáng)調(diào)的是，一單借殼能否最終成功，最重要的還是要看借殼資產(chǎn)的規(guī)范性和盈利能力，這是借殼交易及后續(xù)審核的基礎(chǔ)。然后才是殼公司的好壞，殼公司的好壞決定交易能否達(dá)成，重組后是否會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題等等。如何評(píng)判目標(biāo)公司作為殼公司的好壞呢，市場(chǎng)有通行的傾向性標(biāo)準(zhǔn)。

　　1、市值大小

　　殼公司的市值大小是評(píng)價(jià)殼好壞的首選標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于借殼而言，目前主要的操作方式都是采用增量即發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。對(duì)于借殼方而言，最大的成本在于借殼后權(quán)益被原有上市公司的分享與攤薄。與IPO的有對(duì)價(jià)攤薄不同，借殼重組的股比攤薄是無(wú)償?shù)模礊榱双@取上市地位對(duì)上市公司原有股東的利益讓渡。

　　借殼方重組后的股權(quán)比例取決于自身估值大小和上市公司市值。通常而言，借殼方資產(chǎn)體量即交易評(píng)估值客觀的，市場(chǎng)借殼的評(píng)估基本都是在8-12倍PE左右，天下人皆知。殼公司市值越小，重組后借殼方股東占比越高，后續(xù)上市后分享市值財(cái)富越多，股本融資空間也就越大。

　　簡(jiǎn)單舉例子，某借殼企業(yè)利潤(rùn)為2億元，借殼估值為20億元。若殼市值為10億元采用增發(fā)方式借殼操作后，借殼企業(yè)全體股東占比就是66.6%。若殼公司市值為30億元，則重組完成后股比僅為40%。若借殼資產(chǎn)后續(xù)資本市場(chǎng)能支撐30倍估值則重組后上市公司總市值為60億元，借殼后股比大小直接決定了借殼方重組后的市值財(cái)富是40億元還是24億元。

　　借殼上市后的股比是借殼方最為關(guān)心，除非有兩種情況。要么借殼方是國(guó)有企業(yè)，完成上市是政治目標(biāo)對(duì)股比不太財(cái)富；或者重組方后續(xù)有很大體量的資產(chǎn)可以二次注入增加股比，即有后手。

　　2、股本大小

　　在殼公司市值確定的前提下，股本越小股價(jià)越高越好。比如同為10億元的公司，1億股本10元股價(jià)要好于10億股本1元股價(jià)。盡管從重組后股比及估值角度并無(wú)實(shí)質(zhì)影響。小股本意味著重組后每股收益高，容易得到股東及監(jiān)管的認(rèn)可。想想啊重組后每股收益1元錢(qián)多靚麗啊，股價(jià)飛漲二級(jí)市場(chǎng)都喜笑顏開(kāi)。要是重組后每股收益5分錢(qián)，股東通常也不會(huì)買(mǎi)賬，基本上差不多都是上墳的心情。股東大會(huì)前要是股價(jià)再?zèng)]啥好表現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)表決給你把方案否了也非常有可能。

　　另外股本大小也決定后續(xù)資本運(yùn)作的空間。小股本每股收益高對(duì)于后續(xù)經(jīng)營(yíng)的壓力就會(huì)小。而且后續(xù)發(fā)股融資空間也大，尤其中國(guó)市場(chǎng)喜歡搞點(diǎn)啥高送配，玩法也多多。剛才不是說(shuō)了么，殼公司好比是新娘子，小媳婦總是靚麗的，大家都喜歡，那些五大三粗有著鐵一般的腰腳的，就要遜色多了。

　　3、殼是否干凈？

　　殼是否干凈有兩個(gè)層面的含義，首先是有沒(méi)有或有負(fù)債或者風(fēng)險(xiǎn)，其次是能否順利實(shí)現(xiàn)剝離。

　　通常而言，殼公司準(zhǔn)備放棄控制權(quán)接受被重組，多是源于自身經(jīng)營(yíng)困難。需要借殼方來(lái)拯救危機(jī)局面。殼公司的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)也是必須要關(guān)注的，擺在桌面的問(wèn)題可以在決策前思量代價(jià)和解決方案，就怕交易之前不知道的，明槍易躲暗箭難防就是這個(gè)意思。好比娶媳婦，這姑娘個(gè)子矮或者皮膚黑甚至有狐臭都能看見(jiàn)，決定是否接受考慮好。最怕就是證領(lǐng)了洞房入了后，發(fā)現(xiàn)有啥毛病那就搓火大了。

　　總體而言，近年來(lái)的上市公司或有風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題不那么嚴(yán)重了。主要是目前監(jiān)管也嚴(yán)格，像利用股東地位掏空上市公司的情況越來(lái)越少了，殼公司總體還算干凈。

　　最干凈是央企重組下屬上市公司騰出來(lái)的殼，國(guó)企沒(méi)有為非作歹的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)，同時(shí)也有強(qiáng)大的母公司作后盾，或有負(fù)債的保證和凈殼剝離都沒(méi)啥大問(wèn)題。其次是經(jīng)過(guò)破產(chǎn)重組的殼，通過(guò)司法手段保證了或有負(fù)債的隔離與消滅。另外就是次新殼，我們通常說(shuō)的新上市的類(lèi)似中小板上市公司，還沒(méi)學(xué)會(huì)和來(lái)得及干啥壞事就不行了。

　　干凈的殼另外也指可以實(shí)現(xiàn)凈殼剝離的殼。多數(shù)借殼方希望能夠拿到所謂無(wú)資產(chǎn)負(fù)債、無(wú)業(yè)務(wù)和無(wú)人員的“凈殼”。凈殼不是個(gè)客觀的靜止?fàn)顟B(tài)，是需要在交易中實(shí)現(xiàn)的。凈殼的難度主要在于債權(quán)人尤其金融債權(quán)人，因?yàn)樨?fù)債的轉(zhuǎn)移需要債權(quán)人同意。通常而言負(fù)債在公眾公司比較安全，另外負(fù)債轉(zhuǎn)移在銀行屬于債務(wù)重組，后來(lái)人不愿給前任擦屁股，必須負(fù)債不會(huì)因?yàn)樽儎?dòng)受損才可以。對(duì)于多數(shù)上市公司而言，強(qiáng)大有實(shí)力的母公司是凈殼剝離的前提條件，在實(shí)踐操作中能順利剝離成凈殼都不輕松，如何搞定債權(quán)人要看承債實(shí)力。

　　4、能否遷址？

　　能否遷址也是借殼交易中借殼方非常關(guān)注的，盡管從投行角度而言，公司的注冊(cè)地址沒(méi)那么重要。目前上市公司注冊(cè)地、辦公司和核心資產(chǎn)所在地不在相同地域的非常多。但是對(duì)于企業(yè)或者所在地政府而言，這是個(gè)臉面問(wèn)題。很多借殼企業(yè)受到當(dāng)?shù)卣母鞣N支持，市長(zhǎng)非常希望能夠給當(dāng)?shù)卦黾右患疑鲜泄咀鳛檎?jī)。借殼方有的也會(huì)立下軍令狀，承諾借殼上市后遷址至當(dāng)?shù)亍?/p>

　　遷址這事可大可小但是比較煩人。首先公司注冊(cè)地其實(shí)是公司章程規(guī)定的，經(jīng)過(guò)公司章程修改是可以遷址的。但是操作實(shí)踐通常都需要上市公司所在地政府同意，尤其越小政府越難纏。比如上市公司在北上廣，遷址分分鐘就可以搞定，上市公司多你不多少你不少，隨便你折騰。但是若上市公司在老少邊窮那就困難了，通常政府需要考慮很多問(wèn)題，諸如稅收、就業(yè)和領(lǐng)導(dǎo)政績(jī)。本來(lái)上市公司就少再通過(guò)賣(mài)殼重組給干沒(méi)了，領(lǐng)導(dǎo)臉上不好看，遷址也相對(duì)難些。

　　遷址這事比較煩是因?yàn)檫@事通常都要拿到交易中來(lái)談，要求原有上市公司股東承諾，其實(shí)事后能否遷址誰(shuí)也無(wú)法絕對(duì)拍胸脯。有經(jīng)驗(yàn)的投行都會(huì)擱置這個(gè)問(wèn)題，根據(jù)客觀情況來(lái)判斷后續(xù)遷址的可能，當(dāng)然能提前跟當(dāng)?shù)卣袦贤鞘亲詈玫?。不過(guò)，政府也可能出爾反爾，關(guān)門(mén)打狗的事也是經(jīng)常有的，要多個(gè)心眼才好。

　　5、其他因素

　　除了以上的因素之外，評(píng)價(jià)殼好壞的還有交易層面因素，即上市公司或者原有股東的交易訴求。諸如原有股東是否有退出意愿、是否需要支付殼費(fèi)、是否愿意承接上市公司資產(chǎn)業(yè)務(wù)等。當(dāng)然也有非常個(gè)性化的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，比如有的重組方對(duì)交易所、上市公司地域甚至是股票代碼都有喜好，比如喜歡帶個(gè)8的代號(hào)或者某公司代碼恰巧是自己女兒的生日等等。

　　（三）客觀認(rèn)識(shí)殼好壞

　　借殼交易能夠識(shí)別殼好壞非常重要，但是還是要考慮自身?xiàng)l件。章子怡和林志玲漂亮誰(shuí)都清楚，但是并不是每個(gè)人都能娶到的。最好的交易并非是找到最好的殼，而是最為適合自己的交易。

　　比如有些公司體量小想借殼，我說(shuō)你沒(méi)戲因?yàn)槟銓?shí)在太小了，估值難以支撐重組后的上市公司控制權(quán)。對(duì)方說(shuō)沒(méi)關(guān)系的，我可以接受10億元下的殼。我說(shuō)你能接受對(duì)方，對(duì)方看不上你。10億市值的袖珍小殼都是皇帝女兒不愁嫁，且挑呢，都希望能找個(gè)盈利能力超強(qiáng)還估值不高的，等著坐轎子。當(dāng)然也有要求太高成為袖珍剩女，最后退市掉溝里的。

　　總而言之，打鐵還需自身硬！

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