1私募股權(quán)基金的定位

??國(guó)際上根據(jù)投資方式或操作風(fēng)格，一般可以將私募股權(quán)投資基金分為6種類(lèi)型，其中3種最為常見(jiàn)。

一是風(fēng)險(xiǎn)投資基金VC（Venture Capital Fund），一般投資于創(chuàng)立初期的企業(yè)或者高科技企業(yè)；

二是增長(zhǎng)型基金（Growth－oriented Fund），即狹義的私募股權(quán)投資基金，一般投資處于擴(kuò)充階段企業(yè)的未上市股權(quán)，一般不以控股為目標(biāo)，增長(zhǎng)型基金也是中國(guó)私募股權(quán)投資中比例最大的部分；

三是并購(gòu)基金（Buyout Fund），主要投資于成熟企業(yè)上市或未上市的股權(quán)，意在獲得成熟目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，以整合企業(yè)資源，提升價(jià)值。

此外，私募股權(quán)投資還有夾層資本(Mezzanine

Capital)、Pre-IPO資本(Bridge

Finance）的以及上市后私募投資(PrivateInvestment in

Public Equity，PIPE)的方式。

2私募股權(quán)基金的模式

1公司制

顧名思義，公司制私募股權(quán)投資基金就是法人制基金，主要根據(jù)《公司法》(2005年修訂)、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》(2003年)、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(2005年)等法律法規(guī)設(shè)立。

在商業(yè)環(huán)境下，由于公司這一概念存續(xù)較長(zhǎng)，所以公司制模式清晰易懂，也比較容易被出資人接受。在這種模式下，股東是出資人，也是投資的最終決策人，各自根據(jù)出資比例來(lái)分配投票權(quán)。

2信托制

信托制私募股權(quán)投資基金，也可以理解為私募股權(quán)信托投資，是指信托公司將信托計(jì)劃下取得的資金進(jìn)行權(quán)益類(lèi)投資。

其設(shè)立主要依據(jù)為《信托法》(2001年)、銀監(jiān)會(huì)2007年制定的《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》(簡(jiǎn)稱(chēng)“信托兩規(guī)”)、《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》(2008年)。

采取信托制運(yùn)行模式的優(yōu)點(diǎn)是：可以借助信托平臺(tái)，快速集中大量資金，起到資金放大的作用。

但不足之處是：信托業(yè)缺乏有效登記制度，信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人，股東無(wú)法確認(rèn)其是否存在代持關(guān)系、關(guān)聯(lián)持股等問(wèn)題，而監(jiān)管部門(mén)要求披露到信托的實(shí)際持有人。

3有限合伙制

有限合伙制私募股權(quán)基金的法律依據(jù)為《合伙企業(yè)法》(2006年)、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(2006年)以及相關(guān)的配套法規(guī)。

按照《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，有限合伙企業(yè)由二個(gè)以上五十個(gè)以下合伙人設(shè)立，由至少一個(gè)普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)組成。普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，而有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，也不對(duì)外代表有限合伙企業(yè)，只以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。

同時(shí)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，普通合伙人可以勞務(wù)出資，而有限合伙人則不得以勞務(wù)出資。這一規(guī)定明確地承認(rèn)了作為管理人的普通合伙人的智力資本的價(jià)值，體現(xiàn)了有限合伙制“有錢(qián)出錢(qián)、有力出力”的優(yōu)勢(shì)。而在運(yùn)行上，有限合伙制企業(yè)，不委托管理公司進(jìn)行資金管理，直接由普通合伙人進(jìn)行資產(chǎn)管理和運(yùn)作企業(yè)事務(wù)。

采取有限合伙制的主要優(yōu)點(diǎn)有：

財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于各合伙人的個(gè)人財(cái)產(chǎn)，各合伙人權(quán)利義務(wù)更加明確，激勵(lì)效果較好；

僅對(duì)合伙人進(jìn)行征稅，避免了雙重征稅。

4“公司+有限合伙”模式

“公司+有限合伙”模式中，公司是指基金管理人為公司，基金為有限合伙制企業(yè)。該模式，較為普遍的股權(quán)投資基金操作方式。

由于自然人作為GP執(zhí)行合伙事務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，加之私人資本對(duì)于有限合伙制度的理念和理解都不盡相同，無(wú)疑都增強(qiáng)了自然人GP的挑戰(zhàn)。同時(shí)，《合伙企業(yè)法》中，對(duì)于有限合伙企業(yè)中的普通合伙人，是沒(méi)有要求是自然人還是法人的。于是，為了降低管理團(tuán)隊(duì)的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)，采用“公司+有限合伙”模式，即通過(guò)管理團(tuán)隊(duì)設(shè)立投資管理公司，再以公司作為普通合伙人與自然人、法人LP們一起，設(shè)立有限合伙制的股權(quán)投資基金。

由于公司制實(shí)行有限責(zé)任制，一旦基金面臨不良狀況，作為有限責(zé)任的管理公司則可以成為風(fēng)險(xiǎn)隔離墻，從而管理人的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)得以降低。該模式下，基金由管理公司管理，LP和GP一道遵循既定協(xié)議，通過(guò)投資決策委員會(huì)進(jìn)行決策。目前國(guó)內(nèi)的知名投資機(jī)構(gòu)多采用該操作方式。

5“公司+信托”模式

“公司+信托”的組合模式結(jié)合了公司和信托制的特點(diǎn)。即由公司管理基金，通過(guò)信托計(jì)劃取得基金所需的投入資金。

在該模式下，信托計(jì)劃通常由受托人發(fā)起設(shè)立，委托投資團(tuán)隊(duì)作為管理人或財(cái)務(wù)顧問(wèn)，建議信托進(jìn)行股權(quán)投資，同時(shí)管理公司也可以參與項(xiàng)目跟投。

需要提及的是，《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》第21條規(guī)定，“信托文件事先有約定的，信托公司可以聘請(qǐng)第三方提供投資顧問(wèn)服務(wù)，但投資顧問(wèn)不得代為實(shí)施投資決策。”這意味著，管理人不能對(duì)信托計(jì)劃下的資金進(jìn)行獨(dú)立的投資決策。同時(shí)，管理人或投資顧問(wèn)還需要滿(mǎn)足幾個(gè)重要條件：

持有不低于該信托計(jì)劃10%的信托單位；

實(shí)收資本不低于2000萬(wàn)元人民幣；

管理團(tuán)隊(duì)主要成員股權(quán)投資業(yè)務(wù)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)不少于3年。

采用該模式的，主要為地產(chǎn)類(lèi)權(quán)益投資項(xiàng)目。此外，一些需要通過(guò)快速運(yùn)作資金的創(chuàng)業(yè)投資管理公司，也常常借助信托平臺(tái)進(jìn)行資金募集。新華信托、湖南信托等多家信托公司都發(fā)行過(guò)此類(lèi)信托計(jì)劃。

6母基金(FOF)

母基金是一種專(zhuān)門(mén)投資于其他基金的基金，也稱(chēng)為基金中的基金(Fund of

Fund)，其通過(guò)設(shè)立私募股權(quán)投資基金，進(jìn)而參與到其他股權(quán)投資基金中。

母基金利用自身的資金及其管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)，選取合適的權(quán)益類(lèi)基金進(jìn)行投資;通過(guò)優(yōu)選多只股權(quán)投資基金，分散和降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)各地政府發(fā)起的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金都是以母基金的運(yùn)作形式存在的。政府利用母基金的運(yùn)作方式，可以有效地放大財(cái)政資金，選擇專(zhuān)業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，引導(dǎo)社會(huì)資本介入，快速培育本地產(chǎn)業(yè)，特別是政府希望扶持的新興產(chǎn)業(yè)。

二、關(guān)于新三板1新三板的定位

“新三板”是針對(duì)原來(lái)的“三板”而言，所謂三板市場(chǎng)的全稱(chēng)是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，于2001年7月16日正式開(kāi)辦。作為我國(guó)多層次證券市場(chǎng)體系的一部分，三板市場(chǎng)一方面為退市后的上市公司股份提供繼續(xù)流通的場(chǎng)所，另一方面也解決了原全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（STAQ系統(tǒng)）、NET系統(tǒng)（NationalExchange and

Trading System）歷史遺留的數(shù)家公司法人股流通問(wèn)題。2006年1月，隨著世紀(jì)瑞爾、中科軟成為首批掛牌公司，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)平臺(tái)正式拉開(kāi)序幕，因?yàn)閽炫破髽I(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱(chēng)為“新三板”。目前，新三板不再局限于中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司，也不局限于天津?yàn)I海、武漢東湖以及上海張江等試點(diǎn)地的非上市股份有限公司，而是全國(guó)性的非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺(tái)，主要針對(duì)的是中小型企業(yè)。新三板的開(kāi)通標(biāo)志著我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)再進(jìn)一步，它與滬深兩市交易所的主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)共同構(gòu)建起中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系。

2新三板掛牌企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資的方式

1、定向增發(fā)：在股權(quán)融資方面，允許公司在申請(qǐng)掛牌的同時(shí)或掛牌后定向發(fā)行融資，可申請(qǐng)一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行。

2、優(yōu)先股：優(yōu)先股對(duì)于新三板掛牌的中小企業(yè)可能更具吸引力。一般初創(chuàng)期的中小企業(yè)存在股權(quán)高度集中的問(wèn)題，優(yōu)先股這種安排既讓企業(yè)家保持對(duì)公司的控制權(quán)，又能為投資者享受更有保障的分紅回報(bào)創(chuàng)造條件。

3、中小企業(yè)私募債：私募債是一種便捷高效的融資方式，其發(fā)行審核采取備案制，審批周期更快，資金使用的監(jiān)管較松，資金用途相對(duì)靈活。綜合融資成本比信托資金和民間借貸低，部分地區(qū)還能獲得政策貼息。

4、做市商制度：做市商制度是證券公司使用自有資金參與新三板交易，通過(guò)自營(yíng)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)獲得收益的制度。由于證券公司擁有數(shù)量眾多的營(yíng)業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)，便于客戶(hù)開(kāi)立新三板投資權(quán)限，從而提高整個(gè)新三板交易的活躍度，盤(pán)活整個(gè)市場(chǎng)。

5、資產(chǎn)證券化：資產(chǎn)證券化可能對(duì)于擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)更適合。不過(guò)，一般來(lái)說(shuō)此類(lèi)企業(yè)或者比較成熟，或者資產(chǎn)規(guī)模較大，而目前新三板掛牌企業(yè)普遍現(xiàn)金流并不穩(wěn)定，資產(chǎn)規(guī)模也偏小，要利用資產(chǎn)證券化工具可能存在一些障礙。

6、銀行信貸：目前銀行針對(duì)眾多輕資產(chǎn)企業(yè)推出了掛牌企業(yè)小額貸專(zhuān)項(xiàng)產(chǎn)品，新三板已和多家銀行建立了合作關(guān)系，為掛牌企業(yè)提供專(zhuān)屬的股票質(zhì)押貸款服務(wù)。

3新三板市場(chǎng)對(duì)私募投資的影響

1、成為私募股權(quán)投資退出的新方式

股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的搭建，對(duì)于投資新三板掛牌公司的私募股權(quán)基金來(lái)說(shuō)，成為了一種資本退出的新方式，掛牌企業(yè)也因此成為了私募股權(quán)基金的另一投資熱點(diǎn)。以前私募股權(quán)投資公司要實(shí)現(xiàn)退出，主要是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)上市來(lái)實(shí)現(xiàn)。

2、新三板規(guī)范私募股權(quán)投資發(fā)展

各類(lèi)資金無(wú)序涌入私募股權(quán)投資行業(yè)，保險(xiǎn)行業(yè)、證券行業(yè)、上市公司、國(guó)有企業(yè)、民間資本、地方政府引導(dǎo)基金等紛紛進(jìn)入股權(quán)投資行業(yè)，使搶項(xiàng)目、抬高價(jià)格的現(xiàn)象屢屢發(fā)生，企業(yè)家的期望值越來(lái)越高，一些企業(yè)甚至達(dá)到20倍、30倍的市盈率，專(zhuān)業(yè)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在這樣一窩蜂的資金擁堵中投資難度加大。

3、為私募股權(quán)投資公司提供充足的項(xiàng)目資源

相關(guān)規(guī)章制度規(guī)定，符合存續(xù)滿(mǎn)兩年（有限責(zé)任公司整體改制的可連續(xù)計(jì)算）；業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營(yíng)；股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)這幾項(xiàng)條件的，均可申請(qǐng)?jiān)谛氯迳鲜小?

4、有效地促進(jìn)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展

企業(yè)更主動(dòng)選擇投資機(jī)構(gòu)可以促使機(jī)構(gòu)協(xié)助企業(yè)戰(zhàn)略開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)管理、人力資源建設(shè)、國(guó)際合作、國(guó)際商務(wù)發(fā)展、鞏固等，為企業(yè)提供“量身定做”的服務(wù)，提高投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)水平和分化程度。

三、私募股權(quán)基金如何投資新三板

目前，私募股權(quán)基金的主要模式還是在投資新三板掛牌企業(yè)或推動(dòng)已投資企業(yè)掛牌新三板為主，主要運(yùn)作模式有：

1掛牌前投資

投資業(yè)務(wù)是私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)的源頭，因此掛牌的數(shù)量和質(zhì)量都尤為重要。所以，盡管新三板擴(kuò)容取消了對(duì)擬掛牌企業(yè)盈利等方面的要求，但是私募股權(quán)基金仍然會(huì)選擇具有獨(dú)特盈利模式或者具有創(chuàng)新型業(yè)務(wù)的中小企業(yè)進(jìn)行投資。

私募股權(quán)基金為了能在企業(yè)掛牌新三板后能夠有較高估值退出，挑選獨(dú)特盈利模式的公司尤為重要。目前，市場(chǎng)中私募股權(quán)普遍做法是在某幾個(gè)行業(yè)內(nèi)進(jìn)行分析和考察，在關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)以外，對(duì)企業(yè)管理層的水平也在進(jìn)行判斷。總之，挑選一個(gè)優(yōu)秀的項(xiàng)目，需要專(zhuān)門(mén)的投研部門(mén)進(jìn)行必要的客觀(guān)分析，多方論證，才能最終獲得。

在投資之后私募股權(quán)基金要能真正幫助企業(yè)獲得實(shí)實(shí)在在的管理改善和價(jià)值提升。其后的任務(wù)就是將企業(yè)推向新三板，在企業(yè)掛牌后，知名度及估值的上升更容易吸引市場(chǎng)資本投入，而此時(shí)部分基金已經(jīng)可以選擇退出。

目前多數(shù)投資機(jī)構(gòu)仍在等待新三板轉(zhuǎn)板制度的推行，以期望獲得更高估值退出。在轉(zhuǎn)板制度尚未推出時(shí)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的收益會(huì)受到很大限制。

2定增參與

投資掛牌新三板的企業(yè)，不但能夠節(jié)省挑選企業(yè)的復(fù)雜過(guò)程和風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠以較低的市盈率購(gòu)得企業(yè)股權(quán)，在風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)之間尋找最優(yōu)結(jié)合點(diǎn)，因此，機(jī)構(gòu)投資者很容易通過(guò)企業(yè)上市實(shí)現(xiàn)退出獲得差價(jià)。同時(shí)，由于新三板不限制增發(fā)次數(shù)以及可以一次申請(qǐng)多次發(fā)行的靈活制度，使得機(jī)構(gòu)參與新三板定向增資的熱情更為高漲。

目前，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)掛牌新三板公司增發(fā)股份并沒(méi)有設(shè)定鎖定期，所以，PE機(jī)構(gòu)通過(guò)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)模式介入新三板公司后，折價(jià)金額可隨時(shí)變現(xiàn)，或者待機(jī)在新三板退出或IPO上市退出，都是較好的盈利模式。

但是，定增市場(chǎng)的火爆使得股權(quán)機(jī)構(gòu)很難獲得理想投資企業(yè)的定增份額，目前許多股權(quán)機(jī)構(gòu)獲得定增份額的主要方式有二種：

第一，以更高價(jià)格參與。許多股權(quán)機(jī)構(gòu)通過(guò)向主辦券商報(bào)出更高的價(jià)格來(lái)嚇退競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，甚至有些報(bào)價(jià)在原基礎(chǔ)上增長(zhǎng)50%。

第二，通過(guò)股權(quán)機(jī)構(gòu)自己的網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)直接聯(lián)系。其主要承諾會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間會(huì)在資源及管理方面對(duì)企業(yè)進(jìn)行輔助。

四、私募股權(quán)投資的選擇和程序1私募股權(quán)基金投資的選擇

私募股權(quán)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性決定了投資人對(duì)企業(yè)的高滲透程度，其定價(jià)和權(quán)利義務(wù)關(guān)系有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)性。從投資者角度而言，其一般采用的投資策略有聯(lián)合投資、分段投資、匹配投資和組合投資四種模式。

1、聯(lián)合投資：主要是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大、投資額較高的項(xiàng)目或企業(yè)，投資者往往采用聯(lián)合其他投資機(jī)構(gòu)或者個(gè)人的方式公共投資。

2、分段投資：指分時(shí)間段進(jìn)行投資，一般創(chuàng)立初期的企業(yè)或者高科技企業(yè)各方面風(fēng)險(xiǎn)較大，資金需求較小，而隨著時(shí)間的推移、企業(yè)的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)逐步減小，資金需求增大，投資者就可以根據(jù)企業(yè)具體發(fā)展?fàn)顩r決定是否進(jìn)一步投資或者撤回投資。

3、匹配投資：指投資者在對(duì)項(xiàng)目或者企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，項(xiàng)目或企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者也要投入一定比例的資金，形成某種激勵(lì)——約束機(jī)制，以促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)管理，防范對(duì)因信用缺乏、代理失效或信息不對(duì)稱(chēng)引起的道德行為、無(wú)效管理。

4、組合投資：是指投資者將資本按一定比例投向多個(gè)行業(yè)、多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，以便分散并降低投資風(fēng)險(xiǎn)、及時(shí)采取對(duì)策。

2私募股權(quán)投資的程序

風(fēng)險(xiǎn)投資家尋找能使他們獲得高額回報(bào)（35％以上的年收益率）的公司或機(jī)會(huì)。有時(shí)，要在盡可能短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，通常是3～7年。成功的風(fēng)險(xiǎn)投資家有許多寶貴的經(jīng)驗(yàn)，包括選擇投資對(duì)象，落實(shí)投資，對(duì)該公司進(jìn)行監(jiān)督，帶領(lǐng)公司成長(zhǎng)，駕馭公司順利通過(guò)難關(guān)，促使公司快速發(fā)展。

雖然每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司都有自己的運(yùn)作程序和制度，但總的來(lái)講包括以下步驟：

1初審

一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)收到許多項(xiàng)目建議書(shū)。大型風(fēng)投公司每年會(huì)接到成千上百份項(xiàng)目建議書(shū)，初步挑選出的項(xiàng)目會(huì)在公司內(nèi)部進(jìn)行討論，決定是否要面談，或者回絕。經(jīng)過(guò)嚴(yán)格審查，最終挑出進(jìn)行投資的項(xiàng)目，可謂百里挑一。

2面談

如果風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)企業(yè)家提出的項(xiàng)目感興趣，他會(huì)與企業(yè)家接觸，直接了解其背景、管理隊(duì)伍和企業(yè)。如果面談成功，風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)希望進(jìn)一步了解更多的有關(guān)企業(yè)和市場(chǎng)的情況，或許他還會(huì)動(dòng)員可能對(duì)這一項(xiàng)目或企業(yè)感興趣的其他風(fēng)險(xiǎn)投資家。

3盡職調(diào)查

如果面談?shì)^為成功，風(fēng)險(xiǎn)投資者接下來(lái)便開(kāi)始對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行考察以及盡可能多地對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行了解。他們通過(guò)審查程序?qū)σ庀蚱髽I(yè)的技術(shù)、市場(chǎng)潛力和規(guī)模以及管理隊(duì)伍進(jìn)行仔細(xì)的評(píng)估，這一程序包括與潛在的客戶(hù)接觸、向技術(shù)專(zhuān)家咨詢(xún)并與管理隊(duì)伍舉行幾輪會(huì)談。它通常包括參觀(guān)公司。與關(guān)鍵人員面談、對(duì)儀器設(shè)備和供銷(xiāo)渠道進(jìn)行估價(jià)。它還可能包括與企業(yè)債權(quán)人、客戶(hù)、相關(guān)人員以前的雇主進(jìn)行交談。這些人會(huì)幫助風(fēng)險(xiǎn)投資家做出關(guān)于企業(yè)家個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估是理性與靈感的結(jié)合。其理性分析與一般的商業(yè)分析大同小異，如市場(chǎng)分析、成本核算的方法以及經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的內(nèi)容等與一般企業(yè)基本相同。所不同的是靈感在風(fēng)險(xiǎn)投資中占有一定比重，如對(duì)技術(shù)的把握和對(duì)人的評(píng)價(jià)。

4條款清單

審查階段完成之后，如果風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為所申請(qǐng)的項(xiàng)目前景看好，那么便可開(kāi)始進(jìn)行投資形式和估價(jià)的談判。通常企業(yè)會(huì)得到一個(gè)條款清單，概括出涉及的內(nèi)容，包括約定投資者對(duì)投資企業(yè)的估值和計(jì)劃投資金額，被投資企業(yè)應(yīng)付的主要義務(wù)和投資者要求得到的主要權(quán)利，以及投資交易達(dá)成的主要條件等，這三方面的主要內(nèi)容是：

投資額，作價(jià)和投資工具；

公司治理結(jié)構(gòu)；

清算和退出辦法。

這個(gè)過(guò)程可能要持續(xù)幾個(gè)月。因?yàn)槠髽I(yè)可能并不了解談判的內(nèi)容，他將付出多少，風(fēng)險(xiǎn)投資者希望獲得多少股份，還有誰(shuí)參與項(xiàng)目，對(duì)他以及現(xiàn)在的管理隊(duì)伍會(huì)發(fā)生什么。對(duì)于企業(yè)來(lái)講，要花時(shí)間研究這些內(nèi)容，盡可能將條款減少。

5簽訂合同

風(fēng)險(xiǎn)資本者力圖使他們的投資回報(bào)與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)。根據(jù)切實(shí)可行的計(jì)劃，風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)未來(lái)3～5年的投資價(jià)值進(jìn)行分析，首先計(jì)算其現(xiàn)金流或收入預(yù)測(cè)，而后根據(jù)對(duì)技術(shù)、管理層、技能、經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、知識(shí)產(chǎn)權(quán)及工作進(jìn)展的評(píng)估，決定風(fēng)險(xiǎn)大小，選取適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，計(jì)算出其所認(rèn)為的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的凈現(xiàn)值?；诟髯詫?duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，投資雙方通過(guò)談判達(dá)成最終成交價(jià)值。

6投資生效后的監(jiān)管

投資生效后，風(fēng)險(xiǎn)投資者便擁有了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份，并在其董事會(huì)中占有席位。多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者在董事會(huì)中扮演著咨詢(xún)者的角色。他們通常同時(shí)介入好幾個(gè)企業(yè)，所以沒(méi)有時(shí)間扮演其他角色。作為咨詢(xún)者，他們主要就改善經(jīng)營(yíng)狀況以獲取更多利潤(rùn)提出建議，幫助企業(yè)物色新的管理人員（經(jīng)理），定期與企業(yè)家接觸以跟蹤了解經(jīng)營(yíng)的進(jìn)展情況，定期審查會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交的財(cái)務(wù)分析報(bào)告。由于風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)其所投資的業(yè)務(wù)領(lǐng)域了如指掌，所以其建議會(huì)很有參考價(jià)值。為了加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的控制，在合同中通常加有可以更換管理人員和接受合并、并購(gòu)的條款。

五、私募股權(quán)投資的退出

私募股權(quán)投資基金的退出是指在所投資企業(yè)的價(jià)值達(dá)到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的水平后，將所持有的企業(yè)股權(quán)在合適的時(shí)間以最高效的方式通過(guò)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)以達(dá)到收益最大化并退出企業(yè)的目的，實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的增值或者減少損失。退出模式包括二級(jí)市場(chǎng)退出、轉(zhuǎn)版退出、并購(gòu)?fù)顺觥⒐蓹?quán)回購(gòu)?fù)顺黾皩?duì)賭方式退出等。這里對(duì)非主流的管理層回購(gòu)?fù)顺龊蛯?duì)賭方式退出不再進(jìn)行具體闡述。

根據(jù)2015年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，新三板已經(jīng)成為私募股權(quán)基金退出最主要的渠道。具體的私募股權(quán)基金投資新三板的退出渠道有以下幾種：

1二級(jí)市場(chǎng)退出

根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》的規(guī)定，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票轉(zhuǎn)讓可采取做市方式、協(xié)議方式、競(jìng)價(jià)方式或證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式。比較而言，這三種方式流動(dòng)性依次提升，難易程度遞減。

1、協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)嘿I(mǎi)賣(mài)雙方線(xiàn)下議定價(jià)格，通常買(mǎi)賣(mài)方直接洽談，然后通過(guò)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)(新三板)交易。買(mǎi)方要有比較專(zhuān)業(yè)的知識(shí)，才能盡可能避免投資失誤。

2、做市轉(zhuǎn)讓?zhuān)鹤鍪猩滔蚴袌?chǎng)提供雙向報(bào)價(jià)，投資者根據(jù)報(bào)價(jià)選擇是否與市商交易，傳統(tǒng)做市商制度下，投資者委托不直接配對(duì)交易。

3、競(jìng)價(jià)交易：競(jìng)價(jià)交易目前在新三板市場(chǎng)還未推出。根據(jù)2015年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》，現(xiàn)階段暫不實(shí)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易。隨著分層管理制度的推出，預(yù)計(jì)未來(lái)1到3年內(nèi)，部分做市交易活躍的將轉(zhuǎn)為競(jìng)價(jià)交易。

2轉(zhuǎn)板退出

嚴(yán)格地講，我國(guó)目前尚未打通轉(zhuǎn)板通道。根據(jù)《意見(jiàn)》，我國(guó)正研究推出新三板公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。此前雖然監(jiān)管層明確提出了“可轉(zhuǎn)板”，但之前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的幾家IPO并不是完全意義上的轉(zhuǎn)板，只能稱(chēng)實(shí)現(xiàn)了IPO的培育。

《意見(jiàn)》也明確指出，要堅(jiān)持全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)獨(dú)立市場(chǎng)地位，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)并非“孤立市場(chǎng)”。轉(zhuǎn)板制度意味著建設(shè)多層次資本市場(chǎng)過(guò)程中有了新的舉措，讓這兩個(gè)市場(chǎng)有了更好的聯(lián)系。轉(zhuǎn)板可以增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，改善掛牌企業(yè)進(jìn)一步登陸資本市場(chǎng)的預(yù)期，可以更好地吸引優(yōu)質(zhì)的上市公司到新三板來(lái)掛牌。

3并購(gòu)?fù)顺?

兼并收購(gòu)指一個(gè)企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，其他企業(yè)保留或者消滅法人資格。相對(duì)于受讓方來(lái)說(shuō)即兼并收購(gòu)，而相對(duì)于出讓方來(lái)說(shuō)即股權(quán)出讓。私募股權(quán)投資基金作為企業(yè)的股東，可以通過(guò)出讓所持股份給收購(gòu)方以謀求資本增值以退出企業(yè)。