導(dǎo)語(yǔ)“掛牌新三板改變了很多PE機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式。”如九鼎，多次定增融資后，不僅收了券商、公募、銀行等牌照，還并購(gòu)了一家A股上市公司和一家保險(xiǎn)公司，讓其綜合性資產(chǎn)管理帝國(guó)的版圖。而中科招商大舉舉牌A股上市公司，被其舉牌的公司已多達(dá)十余家，“其未來(lái)五年投資的上市公司或遠(yuǎn)遠(yuǎn)不只50家”。

10月，剛完成新三板掛牌的PE機(jī)構(gòu)，北京聯(lián)創(chuàng)永宣投資管理股份有限公司，便發(fā)布了第一次股票發(fā)行方案，擬以350元/股的價(jià)格定向增發(fā)不超過(guò)400萬(wàn)股。募集資金14億元。

　　盡管相比較新三板掛牌的九鼎投資、中科招商動(dòng)輒上百億的定增而言，聯(lián)創(chuàng)永宣的募集算小巫見(jiàn)大巫。但其掛牌到9.28日披露定增方案，不足一周的時(shí)間。亦算刷新一項(xiàng)紀(jì)錄(掛牌到披露定增間隔5天，中科招商為6天)。

　　掛牌就高價(jià)定增，這一九鼎投資首創(chuàng)的模式，如今已演繹成如今PE機(jī)構(gòu)共同的模式。按中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)的排序，使用這一模式的先是九鼎投資、中科招商，近期則有硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)等機(jī)構(gòu)。

　　其定增方案，大致都是將部分基金LP所持有的基金份額轉(zhuǎn)換成公司的股份。

　　比如說(shuō)九鼎投資，在掛牌之初的一個(gè)定增方案，是以每股價(jià)格610元，增發(fā)579.799萬(wàn)股。發(fā)行對(duì)象為公司管理的基金的出資人(即原有LP，有限合伙人)。有評(píng)論稱(chēng)“這種創(chuàng)新做法，給LP多提供了一條退出的渠道”。

　　這種模式，“相當(dāng)于是將PE機(jī)構(gòu)的收益證券化，基金的份額流動(dòng)性能夠大大提升，新增了LP退出的渠道，對(duì)PE機(jī)構(gòu)本身來(lái)說(shuō)，也化解了基金存續(xù)周期和投資退出周期的不匹配問(wèn)題，獲得的資金變成了自有資本，更能夠做更多戰(zhàn)略性的布局。”硅谷天堂一位人士此前對(duì)媒體說(shuō)。

　　而中科招商則連續(xù)拋出定增方面，讓新三板這個(gè)平臺(tái)，成為其最重要的資金補(bǔ)給渠道。

　　需要那么多錢(qián)干嘛?擴(kuò)張!

“掛牌新三板改變了很多PE機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式。”如九鼎，多次定增融資后，不僅收了券商、公募、銀行等牌照，還并購(gòu)了一家A股上市公司和一家保險(xiǎn)公司，讓其綜合性資產(chǎn)管理帝國(guó)的版圖。而中科招商大舉舉牌A股上市公司，被其舉牌的公司已多達(dá)十余家，“其未來(lái)五年投資的上市公司或遠(yuǎn)遠(yuǎn)不只50家”。

　　看起來(lái)，PE/VC機(jī)構(gòu)遇到新三板，不光有故事，而且美。只是，我們通常心態(tài)，都想著吃肉，無(wú)視挨揍。

創(chuàng)新另一面叫救命稻草

　　這兩年，PE機(jī)構(gòu)最火的模式，是“上市公司+PE”。

“掛新三板+高價(jià)快速定增”的方式，在某種程度上，是此模式的延續(xù)和翻版，也是部分PE機(jī)構(gòu)的一種救命稻草。

　　因?yàn)楹芎?jiǎn)單，有“上市公司的隱性背書(shū)，融資更容易”。

“上市公司+PE”模式的首次運(yùn)用，是2011年9月硅谷天堂在與大康牧業(yè)的合作中。之后，越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始與PE合作成立產(chǎn)業(yè)基金。

　　投中研究院在10月12日出爐的報(bào)告里稱(chēng)，自2013年起，開(kāi)始進(jìn)入“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的密集成立期，2014年這一趨勢(shì)更是達(dá)到井噴，2015年已經(jīng)成為了爆發(fā)之勢(shì)。

　　在此模式中，上市公司主要以有限合伙人(LP)的身份進(jìn)行出資，其余資金一般由PE機(jī)構(gòu)對(duì)外募集。換言之，這一模式可以使得上市公司獲得一定的資金杠桿用于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。

“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的杠桿倍數(shù)在5.5倍上下”。

　　同時(shí)，報(bào)告分析認(rèn)為，在這一模式中上市公司和PE/VC機(jī)構(gòu)的利益點(diǎn)分別在：

　　上市公司中的傳統(tǒng)行業(yè)希望通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)、新興行業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的完整布局;另外，2013、2014年二級(jí)市場(chǎng)行情使上市公司的估值處在高位，推動(dòng)上市公司套利。

　　而對(duì)于PEVC機(jī)構(gòu)而言，大量項(xiàng)目面臨退出的壓力，IPO發(fā)行率又低，故希望將項(xiàng)目出售給上市公司實(shí)現(xiàn)退出;同時(shí)VC/PE投資被迫轉(zhuǎn)型期，募資困難。“上市公司+PE”這一模式由于有上市公司作為隱性背書(shū)，對(duì)外募資相對(duì)容易。

　　雖然這一模式在2014-2015年十分火熱，但很多炒作相關(guān)概念。其中市場(chǎng)的質(zhì)疑聲音不乏市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易、利益輸送等問(wèn)題。

“這是過(guò)渡的過(guò)程。”投中研究院認(rèn)為。

“會(huì)有一部分基金僅僅只是宣布成立或簽訂合作協(xié)議而沒(méi)有后續(xù)動(dòng)作;會(huì)有一部分基金在投資后沒(méi)有后續(xù)的并購(gòu)動(dòng)作;還會(huì)有一部分基金在并購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目后出現(xiàn)‘消化不良’的現(xiàn)象”。

　　值得期待的是“上市公司與PE將真正圍繞上市公司產(chǎn)業(yè)鏈整合、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的前景”。此為這一模式的健康狀態(tài)。

　　而今，在融資端，為了快速拿錢(qián)，仿佛大家都要玩“掛新三板”，還加了個(gè)“快速定增”。

　　故而PEVC機(jī)構(gòu)的玩法也要有些變化。理由很簡(jiǎn)單：有錢(qián)了，別單玩股權(quán)投資，換成玩資管平臺(tái)(或者叫金控平臺(tái))。只不過(guò)，“資本市場(chǎng)融資、機(jī)構(gòu)投資者將成為主力資金來(lái)源。”“VC/PE的募資將呈現(xiàn)多元化的趨勢(shì)”。

　　報(bào)告認(rèn)為，由于新三板解決了私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)融資和退出的核心功能，掛牌新三板的VC/PE機(jī)構(gòu)更換了新的操作系統(tǒng)，已不再僅限于單純的股權(quán)投資范疇，而是快速打造大資管平臺(tái)。在九鼎投資的示范效應(yīng)下，國(guó)內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)將跑步掛牌新三板。

　　同時(shí)他們認(rèn)為：從博弈的角度看，越是掛牌晚的PE機(jī)構(gòu)在投融資上越將處于不利的位置。

　　因?yàn)椋?/span>VC/PE機(jī)構(gòu)不再是單純的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，而是一個(gè)像正常上市公司一樣具備在資本市場(chǎng)融資、退出功能的金融平臺(tái)。

　　在此模式下，VC/PE機(jī)構(gòu)“金融綜合服務(wù)能力將成為其決勝的關(guān)鍵”。而較去年相比，今年LP對(duì)未來(lái)退出前景保持較為樂(lè)觀態(tài)度。

　　但就項(xiàng)目本身而言，“這些項(xiàng)目一樣面臨退出問(wèn)題，不過(guò)不再考慮LP的優(yōu)先回報(bào)。”一個(gè)投資機(jī)構(gòu)合伙人對(duì)記者談及此，翻了個(gè)白眼。“換句話(huà)說(shuō)，虧了不會(huì)有一堆人找你鬧事。”

退出收益與上市公司

　　凡事都有兩面性。在2015年，PE/VC收益之美，遠(yuǎn)不如這一模式的故事。

　　投中報(bào)告比較唯美的說(shuō)法：與2014年相比，2015年預(yù)期內(nèi)部收益率普遍有所提升。

　　對(duì)于2015年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)基金優(yōu)先回報(bào)率，各LP均持有不同觀點(diǎn)，呈多元趨勢(shì)。傾向回報(bào)率為5%-10%的LP占總數(shù)一半以上(57%);傾向10%-15%回報(bào)率的LP占總約27%。

　　且慢，先看看在能統(tǒng)計(jì)的PEVC機(jī)構(gòu)今年投資退出的回報(bào)，賬面收益的情況如何?

　　根據(jù)wind資訊數(shù)據(jù)顯示，從今年1月1日到10月21日，350家PE上市退出中，近300家機(jī)構(gòu)賬面收益為正，近50家投資收益為負(fù)。

　　先看IPO退出情況。

　　這一方式退出的最高回報(bào)率為28.8倍。分別是投資創(chuàng)業(yè)板上市的中文在線(xiàn)的三家機(jī)構(gòu)，華睿海越現(xiàn)代服務(wù)業(yè)基金、博發(fā)投資基金和德同長(zhǎng)通基金，投資額分別為：106.37元、57.17和47.9元，持股時(shí)間長(zhǎng)為4年多。

　　在市場(chǎng)稱(chēng)之為“妖股”的暴風(fēng)科技IPO退出案例中，按統(tǒng)計(jì)賬面收益顯示，天津華控成長(zhǎng)基金和信諾南?；鸹貓?bào)為-41.7%。持股時(shí)長(zhǎng)3年多。

　　九鼎投資在旗下基金在2015年1月至今的IPO退出中，最高賬面收益為2.33倍，最低為0.385倍。持股時(shí)長(zhǎng)約為4-5年。按旗下基金單筆投資計(jì)，最高投資額8100萬(wàn)元，最低210萬(wàn)元。

　　再看清算退出。

　　在非IPO退出方式中，除了100.19倍的兼并收購(gòu)?fù)顺?/span>;最高虧損倍數(shù)為-80.47%的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。有45筆投資以清算方式退出。

　　根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，其它退出方式中，今年1月至今有統(tǒng)計(jì)的45筆清算退出?；ヂ?lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)領(lǐng)域占較大比例。涉及機(jī)構(gòu)最多的是IDG資本，按wind資訊統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，合計(jì)有10筆清算退出。排名其后的，是晨興創(chuàng)投清算退出4筆。

100倍回報(bào)得益于上市公司的兼并收購(gòu)。

　　排名收益倍數(shù)最高的，是世紀(jì)凱華。在持股不到2年時(shí)間的中清龍圖中，178.6元的投資額，獲取100.19倍回報(bào)。

　　原因是被上市公司收購(gòu)。2015年5月7日，友利控股以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)中清龍圖100%股權(quán)，世紀(jì)凱華、泰岳梧桐基金兩家機(jī)構(gòu)獲得退出。世紀(jì)凱華以所持2.08%股權(quán)獲得1.8072億元賬面退出金額，泰岳梧桐基金以所持20%股權(quán)獲得16.5303億人民幣的賬面退出金額，投資回報(bào)分別為為100.19倍、7.27倍。

　　但并非都有大餐。同樣的收購(gòu)兼并方式，2月2日，匯源通信以發(fā)行股份的方式收購(gòu)峰業(yè)科環(huán)100%股權(quán)。此案中，持股時(shí)間短、虧損幅度較大的是金茂資本、揚(yáng)州創(chuàng)投和英菲尼迪基金，持股不到1年虧損50.45%。

　　最高的虧損出現(xiàn)在協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出中。

　　在股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式中，湖南信息產(chǎn)業(yè)基金以-80.47%的回報(bào)率，成為2015年5月精誠(chéng)銅業(yè)收購(gòu)頂立科技100%股權(quán)的虧損者。其投資額為2.33億元。也是這一退出方式中虧損倍數(shù)最高的案例。

　　而在股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式中，獲得最高收益倍數(shù)的，是2015年4月9日，東方通以非公開(kāi)發(fā)行股份的方式收購(gòu)微智信業(yè)100%股權(quán)時(shí)，元庚投資投資的150萬(wàn)元獲得16.43倍的回報(bào)。持股時(shí)長(zhǎng)近3年。

　　有統(tǒng)計(jì)的MBO退出的有兩筆。

　　一筆是九鼎投資退出領(lǐng)亞電子，賬面回報(bào)倍數(shù)為80%，內(nèi)部收益率為12.5%。另一筆為江蘇高投集團(tuán)退出南極電商，回報(bào)倍數(shù)為2.83%。

　　從1月到9月，所有的退出案例情況看，排除清算退出案例，563家盈利機(jī)構(gòu)的平均賬面投資回報(bào)為2.54倍，66家虧損機(jī)構(gòu)的平均賬面回報(bào)為-0.25倍。

　　面對(duì)相對(duì)高的收益，難怪投中調(diào)研后稱(chēng)：“LP在做為出資人的同時(shí)，希望GP提供更多的跟投機(jī)會(huì)，直接參與到投資當(dāng)中”。他們說(shuō)，LP在基金中跟投的積極性增加。

　　期間，在wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中，合計(jì)229家基金當(dāng)期募集資金總額為865.17億元，491家基金合計(jì)退出632.84億元。期間，由于股市大幅下滑引發(fā)IPO暫停，困住了一大波機(jī)構(gòu)。

　　在統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，從機(jī)構(gòu)2553.40億元總額的投向看，資本蜂擁而至的是信息技術(shù)，投資總額達(dá)1345.94億元。其中，軟件與服務(wù)就為1244.30億元。

　　然而，在以清算方式退出行業(yè)案例中，最多的就是軟件與服務(wù)。

來(lái)源：華夏時(shí)報(bào)