近期，我國(guó)推出了一系列改革措施，陸續(xù)兌現(xiàn)的金融開(kāi)放承諾得到了國(guó)際市場(chǎng)主體的積極回應(yīng)。6月19日，由清泉研究院、巨豐科技主辦的“清泉私享會(huì)“邀請(qǐng)北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐、中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副總經(jīng)濟(jì)師徐洪才、新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東等金融領(lǐng)域知名專(zhuān)家學(xué)者及多位機(jī)構(gòu)人士共聚一堂，探討金融開(kāi)放背景下證券業(yè)如何應(yīng)對(duì)新挑戰(zhàn)，以及對(duì)當(dāng)前金融形勢(shì)的判斷和思考。

　　北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐教授圍繞“擴(kuò)大金融開(kāi)放，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響“這一主題，與在座專(zhuān)家分享了自己對(duì)金融逐步開(kāi)放的進(jìn)程中，中國(guó)資本市場(chǎng)將會(huì)產(chǎn)生的短期變化和長(zhǎng)期影響的深度思辨；徐洪才教授闡述了自己對(duì)當(dāng)下金融形勢(shì)的判斷、分析和思考；潘向東則圍繞資本市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展，做出了頗有見(jiàn)地的啟發(fā)性發(fā)言。對(duì)于當(dāng)天A股的大跌，曹鳳岐、徐洪才和潘向東均認(rèn)為市場(chǎng)過(guò)于悲觀(guān)，如果繼續(xù)走低，政府可能啟動(dòng)救市。

　　曹鳳岐：擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放對(duì)將產(chǎn)生重大積極影響

　　北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授曹鳳岐指出，中國(guó)資本市場(chǎng)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，將會(huì)擴(kuò)大中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模，吸引更多國(guó)外資本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，倒逼中國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司加強(qiáng)法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步規(guī)范化、法律化、市場(chǎng)化和國(guó)際化，使中國(guó)資本市場(chǎng)逐步融入國(guó)際資本市場(chǎng)體系，成為國(guó)際資本市場(chǎng)有機(jī)組成部分。也會(huì)增加國(guó)內(nèi)投資者的投資機(jī)會(huì)和渠道。中國(guó)應(yīng)當(dāng)從資本利用國(guó)逐步變成資本輸出國(guó)，才能使自己變成資本強(qiáng)國(guó)進(jìn)而成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)。

　　曹鳳岐同時(shí)指出，中國(guó)資本市場(chǎng)必須進(jìn)一步的改革與創(chuàng)新，應(yīng)從有效推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、構(gòu)建自主創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體系和為服務(wù)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)百年戰(zhàn)略目標(biāo)的高度去規(guī)劃。但在擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放時(shí)，也必須防范由此帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，必須加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)，尤其資本市場(chǎng)的監(jiān)管。

　　徐洪才：獨(dú)角獸上市，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)把握發(fā)行節(jié)奏。

　　針對(duì)小米CDR發(fā)行申請(qǐng)推遲話(huà)題，中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副總經(jīng)濟(jì)師徐洪才指出，我們現(xiàn)在引進(jìn)一些獨(dú)角獸企業(yè)回歸，恐怕也得審時(shí)度勢(shì)，近期我看小米推遲CDR發(fā)行，證監(jiān)會(huì)提出了很多問(wèn)題，也提出了質(zhì)疑，很專(zhuān)業(yè)，我們監(jiān)管部門(mén)的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)在明顯上升。

　　對(duì)于以獨(dú)角獸為代表的新股發(fā)行，我們監(jiān)管部門(mén)應(yīng)從嚴(yán)把關(guān)，也要控制一下節(jié)奏。如果不考慮節(jié)奏一哄而上，在目前宏觀(guān)流動(dòng)性緊張背景下，如果我們放任這種新股大規(guī)模上市，這會(huì)對(duì)投資者信心造成一定程度的挫傷?，F(xiàn)在我看割肉盤(pán)非常多，割出去都不回來(lái)了，信心受到巨大沖擊。

　　潘向東：三大紅利將支撐A股未來(lái)5-10年中長(zhǎng)期牛市

　　新時(shí)代證券副總裁潘向東表示中國(guó)未來(lái)5-10年將有中長(zhǎng)期的牛市，房地產(chǎn)資金回流、巨量海外資金、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)等三大紅利將支撐中國(guó)資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期發(fā)展。

　　第一、房地產(chǎn)資金。過(guò)去炒房地產(chǎn)的資金將來(lái)會(huì)開(kāi)始追逐我們資本市場(chǎng)，而且這個(gè)市場(chǎng)資金容量非常大?，F(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)市值我們估計(jì)400-500萬(wàn)億人民幣，我們A股市值多少？50萬(wàn)億，不是個(gè)數(shù)量級(jí)的，但是這個(gè)市場(chǎng)只要出來(lái)一點(diǎn)點(diǎn)錢(qián)，對(duì)我們A股都是震撼的，都可以推動(dòng)一輪牛市。第二、海外資金。MSCI納入中國(guó)，14萬(wàn)億美元待入場(chǎng)；第三、經(jīng)濟(jì)本身轉(zhuǎn)型升級(jí)。資本市場(chǎng)發(fā)展是轉(zhuǎn)型升級(jí)必備一個(gè)很好的金融工具，國(guó)家將促進(jìn)其發(fā)展。這三大紅利足以支持我們5-10年資本市場(chǎng)的高速發(fā)展。

　　2018年的金融業(yè)，在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和開(kāi)放外資進(jìn)場(chǎng)這兩個(gè)對(duì)標(biāo)又相互依存的主旋律下走過(guò)了半程。對(duì)于國(guó)內(nèi)券商而言，外資券商的跑步進(jìn)場(chǎng)在促進(jìn)行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，也必將對(duì)國(guó)內(nèi)券商造成一定沖擊，加之嚴(yán)監(jiān)管和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型所推動(dòng)的大浪淘沙，未來(lái)金融產(chǎn)業(yè)的走向引人關(guān)注。在最后的分組討論環(huán)節(jié)上，來(lái)自山西證券、中信證券、安信證券、中信建投（601066）證券、方正證券等多位機(jī)構(gòu)人士共同圍繞“金融開(kāi)放背景下證券業(yè)如何應(yīng)對(duì)新挑戰(zhàn)”這一熱點(diǎn)話(huà)題展開(kāi)了深入探討，并就近期零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下滑，證券公司今后業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的出路和持續(xù)發(fā)展的話(huà)題展開(kāi)熱議，分別給出了具有實(shí)操性的解決方案。

　　“清泉私享會(huì)”是由清泉研究院、巨豐科技聯(lián)合主辦的經(jīng)濟(jì)學(xué)界嘉賓定期交流的系列活動(dòng)，本著啟智、獻(xiàn)言、指引、共贏(yíng)的價(jià)值觀(guān)，邀請(qǐng)財(cái)經(jīng)圈最頂尖的嘉賓，產(chǎn)生最具權(quán)威的政策解讀及市場(chǎng)預(yù)判。

　　(曹鳳岐教授完整文稿、徐洪才教授重要觀(guān)點(diǎn)附后)

　　擴(kuò)大開(kāi)放對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響

　　曹鳳岐

　　一、擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展將產(chǎn)生重大積極影響

　　中國(guó)資本市場(chǎng)必須進(jìn)一步的改革與創(chuàng)新，應(yīng)該從有效推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、構(gòu)建自主創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體系和為服務(wù)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)百年戰(zhàn)略目標(biāo)的高度去規(guī)劃。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)是：要建成為公正、透明、高效的市場(chǎng)，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)資源的有效配置做出重要貢獻(xiàn)；成為更加開(kāi)放和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)，在國(guó)際金融體系中發(fā)揮應(yīng)有作用。繼續(xù)擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模，調(diào)整資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，發(fā)行交易市場(chǎng)化、規(guī)范化、法律化、國(guó)際化。

　　下面就中國(guó)資本市場(chǎng)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，進(jìn)一步國(guó)際化問(wèn)題談點(diǎn)看法。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)必須進(jìn)一步國(guó)際化，才能適應(yīng)金融全球化的需要，才能使中國(guó)資本市場(chǎng)成為國(guó)際金融市場(chǎng)不可或缺的一部分，才能使中國(guó)從資本打過(guò)變成資本強(qiáng)國(guó)。

　　我們采取一系列措施擴(kuò)大開(kāi)放。

　　1、繼續(xù)發(fā)展QFII和QDII，擴(kuò)大境外資金進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的規(guī)模和中國(guó)對(duì)外投資規(guī)模

　　2、發(fā)展滬港通、深港通，設(shè)立國(guó)際板市場(chǎng)，允許境外企業(yè)到境內(nèi)融資。

　　3、逐步放開(kāi)對(duì)外資股權(quán)的限制。

　　為落實(shí)十九關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的相關(guān)部署，中央決定將單個(gè)或多個(gè)外國(guó)投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%，上述措施實(shí)施三年后，投資比例不受限制；將取消對(duì)中資銀行和金融資產(chǎn)管理公司的外資單一持股不超過(guò)20%、合計(jì)持股不超過(guò)25%的持股比例限制，實(shí)施內(nèi)外一致的銀行業(yè)股權(quán)投資比例規(guī)則。三年后將單個(gè)或多個(gè)外國(guó)投資者投資設(shè)立經(jīng)營(yíng)人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司的投資比例放寬至51%，五年后投資比例不受限制。三年后將單個(gè)或多個(gè)外國(guó)投資者投資設(shè)立經(jīng)營(yíng)人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司的投資比例放寬至51%，五年后投資比例不受限制。 這是中國(guó)資本市場(chǎng)自信的表現(xiàn)，必將促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步國(guó)際化，將中國(guó)資本市場(chǎng)融入國(guó)際資本市場(chǎng)體系中。

　　4、鼓勵(lì)有條件的企業(yè)到境外市場(chǎng)發(fā)行與上市

　　5、鼓勵(lì)企業(yè)參與國(guó)際企業(yè)重組與并購(gòu)，收購(gòu)戰(zhàn)略性企業(yè)或資源性企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)。

　　6、開(kāi)展石油、鐵礦石國(guó)際期貨業(yè)務(wù)。用人民幣結(jié)算，吸引國(guó)際投資進(jìn)入。打破美元壟斷地位，提高中國(guó)在國(guó)際上大宗商品的定價(jià)權(quán)，加快人民幣國(guó)際化步伐有很重要的意義。

　　7、加入MSCI指數(shù)會(huì)促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步國(guó)際化。

　　2018年6月，全球最大指數(shù)提供商之一明晟公司( MSCI )宣布A股正式納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。明晟公司在官網(wǎng)公布的報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)納入222只中國(guó)A股的大盤(pán)股?；?%的納入因子，這些A股約占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)0.73%的權(quán)重。

　　首先，加入MSCI是A股走向國(guó)際的一個(gè)途徑。MSCI指數(shù)背后有大量的ETF指數(shù)基金被動(dòng)跟蹤：1) MSCI全球機(jī)構(gòu)客戶(hù)約7500名，包括大型養(yǎng)老基金，對(duì)沖基金，資產(chǎn)管理公司，投資銀行，商業(yè)銀行等。2) 據(jù)MSCI估計(jì)，在北美及亞洲，超過(guò)90%的機(jī)構(gòu)性國(guó)際股本資產(chǎn)以MSCI指數(shù)為標(biāo)的。3) 目前全球以MSCI指數(shù)為標(biāo)的的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)9萬(wàn)億美元，共計(jì)有1.5萬(wàn)億美元的資金以MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)為基準(zhǔn)。目前直接跟蹤MSCI中國(guó)指數(shù)的指數(shù)和公募基金有49只，規(guī)模合計(jì)超過(guò)140億美元。雖然目前資金量來(lái)說(shuō)，對(duì)當(dāng)前A股體量來(lái)說(shuō)，不是很大，但在情緒及市場(chǎng)信心層面的影響則很大。而且，隨著A股市場(chǎng)的發(fā)展，成熟度將不斷提高，國(guó)際資本的流入也會(huì)逐年增加。

　　其次，A股納入MSCI是A股步入國(guó)際化的里程碑。在A(yíng)股引入滬股通、深股通后，MSCI納入A股的意義在于使得A股成為全球機(jī)構(gòu)投資者必須研究的市場(chǎng)。雖然初期納入標(biāo)的數(shù)量不多、初始納入比例不高，短期資金流入規(guī)模也不大，但短期對(duì)市場(chǎng)可能產(chǎn)生正面影響，更重要的影響將在長(zhǎng)期。從長(zhǎng)期來(lái)看，海外投資者對(duì)A股參與度會(huì)進(jìn)一步提升，對(duì)A股的認(rèn)知度和覆蓋度上升，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)有望加速，A股的投資風(fēng)格逐步理性化，在機(jī)制和制度上將逐漸走向完善。中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，A股對(duì)應(yīng)地位將使其在MSCI權(quán)重不斷上升，MSCI也將帶動(dòng)更多海外主動(dòng)配置資金通過(guò)滬深股通進(jìn)入A股。A股投資者結(jié)構(gòu)，理念以及市場(chǎng)機(jī)制將進(jìn)一步國(guó)際化，整個(gè)A股估值體系勢(shì)將重構(gòu)。A股投資者需要更具備國(guó)際視野，具有全球競(jìng)爭(zhēng)力與稀缺性的優(yōu)秀公司的估值溢價(jià)將進(jìn)一步凸顯。國(guó)際資本會(huì)更多的進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，對(duì)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，中國(guó)資本市場(chǎng)融入國(guó)際資本市場(chǎng)有著巨大意義。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的好處和意義是，會(huì)擴(kuò)大中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模，吸引更多國(guó)外資本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，倒逼中國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司加強(qiáng)法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步規(guī)范化、法律化、市場(chǎng)化和國(guó)際化，使中國(guó)資本市場(chǎng)逐步融入國(guó)際資本市場(chǎng)體系，成為國(guó)際資本市場(chǎng)有機(jī)組成部分。也會(huì)增加國(guó)內(nèi)投資者的投資機(jī)會(huì)和渠道。加開(kāi)人民幣國(guó)際化步伐。

　　中國(guó)應(yīng)當(dāng)從資本利用國(guó)逐步變成資本輸出國(guó)，才能使自己變成資本強(qiáng)國(guó)進(jìn)而成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)。

　　二、必須防范擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)

　　“十九大”報(bào)告對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的表述是：健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)。

　　金融改革和創(chuàng)新，既能帶來(lái)金融的活躍、繁榮，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，又可能帶來(lái)新的更大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　現(xiàn)代金融的特點(diǎn)是金融規(guī)?；⒕C合經(jīng)營(yíng)化和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)化，這和過(guò)去是不一樣的。金融體系是越來(lái)越復(fù)雜，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性也是很大的，尤其是發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性很大。

　　我們稱(chēng)現(xiàn)在發(fā)生的金融風(fēng)險(xiǎn)為現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)于傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而言的，傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)主要是銀行風(fēng)險(xiǎn)即履約風(fēng)險(xiǎn)，也就是信用風(fēng)險(xiǎn)?！栋腿麪枀f(xié)議1》《巴塞爾協(xié)議2》全是講銀行風(fēng)險(xiǎn)的，其中重點(diǎn)就是信用風(fēng)險(xiǎn)，一直到《巴塞爾協(xié)議3》才開(kāi)始講市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　(一)必須注意對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范?，F(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)是以資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)為中心的，主要是市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)，也就是證券交易產(chǎn)生的一些風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的。這種交易往往不知道交易對(duì)手是誰(shuí)，所以這種交易風(fēng)險(xiǎn)很大，尤其是資產(chǎn)證券化帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)。2008年美國(guó)發(fā)生金融危機(jī)主要由于是一種可交易的信用證券CDS過(guò)度交易造成的。

　　(二)防止國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染。國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)非常迅速，在資本市場(chǎng)開(kāi)放的條件下，各國(guó)資本市場(chǎng)很難保持獨(dú)立性，一國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)會(huì)影響到他國(guó)。國(guó)際炒家會(huì)借一國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放的機(jī)會(huì)興風(fēng)作浪，甚至控制他國(guó)資本。我們必須注意。必須看到美國(guó)發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)是長(zhǎng)期的，有可能轉(zhuǎn)化為貨幣戰(zhàn)、金融戰(zhàn)、資本戰(zhàn)。

　　(三)我們要防止三種現(xiàn)象和事件的發(fā)生：第一是“黑天鵝事件”事件，“黑天鵝”事件是個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)極端事件，“黑天鵝”就出現(xiàn)了；第二是“灰犀?！爆F(xiàn)象，也就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的征兆，“灰犀?！笔录皇莻€(gè)別事件，極有可能是大面積出現(xiàn)的，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第三是所謂“明斯基時(shí)刻” (明斯基時(shí)刻(Minsky Moment)是指美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼.明斯基 (Hyman Minsky)所描述的時(shí)刻，即資產(chǎn)價(jià)值崩潰的時(shí)刻。明斯基觀(guān)點(diǎn)主要是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)期穩(wěn)定可能導(dǎo)致債務(wù)增加、杠桿比率上升，進(jìn)而從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機(jī)和陷入漫長(zhǎng)去杠桿化周期的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，投資者傾向于承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)間不斷推移，投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)水平越大，直到超過(guò)收支不平衡點(diǎn)而崩潰。這種投機(jī)資產(chǎn)促使放貸人盡快回收借出去的款項(xiàng)。"就像引導(dǎo)到資產(chǎn)價(jià)值崩潰時(shí)刻"。)，“明斯基時(shí)刻”就是金融風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度危機(jī)會(huì)在某一天突然爆發(fā)，這就是“明斯基時(shí)刻”。歷史上所謂的“明斯基時(shí)刻”是很多的，最典型的是1929年10月29日，紐約交易所的股票突然下跌，這個(gè)下跌導(dǎo)致資本主義世界爆發(fā)了1929年至1933年的金融危機(jī)。1929年10月29日所發(fā)生的事件就是“明斯基時(shí)刻”。2007至2008年期間美國(guó)次貸危機(jī)引起的金融危機(jī)，

　　我們說(shuō)這個(gè)危機(jī)是由“兩兄弟、兩美女”引起的，“兩兄弟”說(shuō)的是雷曼兄弟破產(chǎn)，政府沒(méi)有選擇扶持他們；然后“兩美女”房地美和房利美也破產(chǎn)了，這就是所謂的2008年發(fā)生的“兩兄弟、兩美女”事件，這個(gè)事件也出現(xiàn)了“明斯基時(shí)刻”。

　　中國(guó)有沒(méi)有過(guò)“明斯基時(shí)刻”？中國(guó)有好幾次，從股市來(lái)看比較明顯的是2007年10月16日。那一日可稱(chēng)為“明斯基時(shí)刻”，中國(guó)股市從2007年年初的2000點(diǎn)柱狀式地漲到10月16日6124點(diǎn)，然后又是柱狀式地回到2000點(diǎn)以下。2007年10月16日就是所謂“明斯基時(shí)刻”。2015年又出現(xiàn)了一次“明斯基時(shí)刻”，2015年初，股市還不到3000點(diǎn)，以后便瘋漲，每天幾乎漲200點(diǎn)，結(jié)果到6月16日中國(guó)的股市達(dá)到5178點(diǎn)，之后一路下跌，又跌到3000點(diǎn)以下。2015年6月16日也可謂是“明斯基時(shí)刻”。我們對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)尤其是資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)必須重視并加強(qiáng)研究，防止“黑天鵝”事件和“灰犀?！笔录陌l(fā)生，盡量避免出現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”。

　　三、必須加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)尤其資本市場(chǎng)的監(jiān)管

　　加強(qiáng)金融監(jiān)管，尤其是加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管是完全必要的。

　　(一)嚴(yán)厲懲處內(nèi)幕交易、證券欺詐、操縱市場(chǎng)等行為。只有打擊非法交易、內(nèi)幕交易、證券欺詐才能真正保護(hù)投資者，才能保持市場(chǎng)的公平、公正和公開(kāi)?，F(xiàn)在中國(guó)資本市場(chǎng)中的內(nèi)幕交易、證券欺詐、操縱市場(chǎng)證券欺詐等問(wèn)題非常嚴(yán)重。有一位影視明星竟用6000萬(wàn)資金收購(gòu)30億的企業(yè)，用50倍的杠桿去收購(gòu)企業(yè)，近乎“空手套白狼”，必須嚴(yán)加監(jiān)管與處罰。這位影視明星受到了處罰，不但被罰款，而且五年禁止入市場(chǎng)。對(duì)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等行為必須嚴(yán)懲，證監(jiān)會(huì)對(duì)徐翔內(nèi)幕交易案進(jìn)行頂格處罰，罰沒(méi)110億元，是非常必要的。前一階段寶能收購(gòu)萬(wàn)科，也屬違規(guī)收購(gòu)，受到處罰也是必要的。

　　(二)當(dāng)前，我國(guó)網(wǎng)絡(luò)金融風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)比較突出。最近央行出了不少政策，包括對(duì)現(xiàn)金貸、校園貸等網(wǎng)絡(luò)金融出現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行整改。現(xiàn)在應(yīng)該注意資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)管理最大的風(fēng)險(xiǎn)是“剛性?xún)陡丁薄Ｎ覈?guó)已經(jīng)出臺(tái)了資產(chǎn)管理暫行辦法管理和規(guī)范資產(chǎn)管理市場(chǎng)。

　　(三)繼續(xù)加強(qiáng)法律和上市公司制度建設(shè)，防止擴(kuò)大開(kāi)放對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊。要防止重要金融機(jī)構(gòu)被國(guó)外控股，防止短期資本擾亂中國(guó)金融市場(chǎng)。越開(kāi)放越要加強(qiáng)監(jiān)管。政策上放開(kāi)，法律法規(guī)上從嚴(yán)。要制訂好、執(zhí)行好負(fù)面清單制度。

　　(四)加強(qiáng)金融監(jiān)管必須進(jìn)一步改革金融監(jiān)管體系。中國(guó)相當(dāng)時(shí)間里是分業(yè)監(jiān)管模式。即中國(guó)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)是“一行三會(huì)”(中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì))，存在監(jiān)管套利、監(jiān)管重疊和監(jiān)管真空問(wèn)題。我們提出集中統(tǒng)一管理，建立適合中國(guó)特點(diǎn)的現(xiàn)代金融監(jiān)管框架，這是我們既定的目標(biāo)。

　　為了集中統(tǒng)一監(jiān)管，已經(jīng)成立了國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，協(xié)調(diào)“一行三會(huì)”進(jìn)行監(jiān)管。2018年又進(jìn)行了進(jìn)一步改革，將銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)合并，成立銀保監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)仍保留。形成“一委一行兩會(huì)”的模式。這種監(jiān)管體制增加了金融監(jiān)管統(tǒng)一協(xié)調(diào)性，增加了中央銀行宏觀(guān)調(diào)控能力，還保持了證監(jiān)會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管的獨(dú)立性和權(quán)威性。

　　我們相信隨著法律法規(guī)和監(jiān)管體系的逐步完善、市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和效率的提高、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力的增強(qiáng)，中國(guó)資本市場(chǎng)將在未來(lái)建設(shè)和諧社會(huì)的過(guò)程中發(fā)揮重要作用。同時(shí)伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)，也將發(fā)展成一個(gè)具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的資本市場(chǎng)，在國(guó)際金融體系中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

　　(作者：曹鳳岐北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師)

　　徐洪才：中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副總經(jīng)濟(jì)師

　　近期中美貿(mào)易摩擦，暴露出我們經(jīng)濟(jì)兩個(gè)短版，一個(gè)就是科技方面的短版，另一個(gè)就是金融的脆弱性。這是制約中國(guó)未來(lái)行穩(wěn)致遠(yuǎn)重要兩個(gè)方面。

　　降杠桿致廣義貨幣供應(yīng)量回歸到名義GDP的下方

　　從今年年初開(kāi)始，可以發(fā)現(xiàn)金融體系發(fā)生了一系列的變化，特別是資本市場(chǎng)出現(xiàn)了幾次藍(lán)籌股公司閃崩現(xiàn)象，暴露出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也體現(xiàn)在企業(yè)層面上，如民營(yíng)企業(yè)在債券市場(chǎng)上出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)。去年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.9%，廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)只有8.1%，到去年年底至今年一季度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.8%，如果再加上CPI2.1%，名義GDP應(yīng)該8.9%，但是實(shí)際上一季度的M2的增長(zhǎng)速度只有8.2%，近期看也就是8.3%，總體上看，M2的增長(zhǎng)速度低于名義GDP增長(zhǎng)速度0.5到0.7個(gè)百分點(diǎn)，這是一個(gè)新情況。

　　消費(fèi)增長(zhǎng)乏力

　　另外，今年一季度，還出現(xiàn)了一個(gè)新情況，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.8%，但是城鄉(xiāng)居民收入增長(zhǎng)只有6.6%，在主要依靠消費(fèi)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的發(fā)展模式背景下，這個(gè)消費(fèi)也顯得增長(zhǎng)乏力，所以4、5月份大家看到我們整個(gè)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)速度明顯回落，這個(gè)跟我們最近幾年儲(chǔ)蓄存款上升明顯放緩也是密切相關(guān)的。

　　投資回落貿(mào)易摩擦給投資信心雪上加霜

　　去年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.9%，但是外需的拉動(dòng)貢獻(xiàn)率是0.6%，前年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然只有6.7%，但實(shí)際上外需貢獻(xiàn)是-0.5%，這按一正一負(fù)明顯反映出來(lái)我們內(nèi)需驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最近兩年是明顯回落的，這就體現(xiàn)在我們投資這一塊增長(zhǎng)是乏力的，現(xiàn)在投資只有6.1%，5月份增長(zhǎng)6.1%，去年是7.2%，前年是8.1%，也就是說(shuō)2017年一年回落到0.9個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)在1-5月份只有6.1%，跟去年相比回落1個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)去年跟前年幾乎是持平的，去年10.2%，前年10.3%，主要是投資回落。中美貿(mào)易紛爭(zhēng)如果按照現(xiàn)在這個(gè)勢(shì)頭，可能對(duì)外商直接投資會(huì)有一定影響，所以現(xiàn)在大家還是比較擔(dān)心，未來(lái)消費(fèi)如何驅(qū)動(dòng)會(huì)受到一定的影響，因?yàn)檫^(guò)去這些年總體來(lái)看我們消費(fèi)，老百姓的收入增長(zhǎng)是高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.2個(gè)百分點(diǎn)，但是實(shí)際上老百姓的消費(fèi)支出增長(zhǎng)速度是偏低的，過(guò)去5年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平均7.1%，老百姓收入增長(zhǎng)7.3%，但是實(shí)際上老百姓消費(fèi)支出增長(zhǎng)速度只有4%，老百姓不敢花錢(qián)，信心不足。

　　投資收益下降資金找不到好項(xiàng)目

　　今年以來(lái)整個(gè)的貨幣金融環(huán)境，從價(jià)格信號(hào)來(lái)看，無(wú)論是貨幣市場(chǎng)還是長(zhǎng)期國(guó)債收益率，收益率水平是下降的。而且最新一次美聯(lián)儲(chǔ)加息，我們?cè)诠_(kāi)市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)上也沒(méi)有跟進(jìn)，前兩次我們象征性地跟進(jìn)5個(gè)基點(diǎn)，這次沒(méi)有跟進(jìn)，中美之間的息差是收窄的，這里面可能暴露出來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，就是錢(qián)雖然總體上流動(dòng)性是偏緊的，但也找不到好項(xiàng)目，因此真實(shí)融資需求偏弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求偏弱。

　　建議降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性

　　在4月份易綱行長(zhǎng)首次出手就是定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，開(kāi)了個(gè)好頭。為什么說(shuō)開(kāi)了個(gè)好頭呢？降低1個(gè)百分點(diǎn)釋放了1.3萬(wàn)億的基礎(chǔ)貨幣，對(duì)沖到期9000億的MLF，增加了4000億的基礎(chǔ)貨幣，但是更重要的是什么？是從源頭上降低我們?nèi)谫Y成本。從2016年3月份降準(zhǔn)以后停了將近2年時(shí)間沒(méi)有降，主要采取公開(kāi)市場(chǎng)操作等，目前釋放的流動(dòng)性規(guī)模大概10萬(wàn)億，但是我們大銀行法定存款準(zhǔn)備金率現(xiàn)在還有16個(gè)百分點(diǎn)，把現(xiàn)在16%的法定存款準(zhǔn)備金率通過(guò)未來(lái)幾年時(shí)間降到5%的水平，逐步降下來(lái)，把現(xiàn)在的有10萬(wàn)億的MLF，SLF，逆回購(gòu)這些東西統(tǒng)統(tǒng)清理掉，給商業(yè)銀行提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定的可以投放的資金，這是有利于貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定，有利于金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。

　　保持貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度與名義GDP增長(zhǎng)速度大體一致

　　另外一個(gè)，我覺(jué)得我們宏觀(guān)調(diào)控政策也要為資本市場(chǎng)保駕護(hù)航?，F(xiàn)在是所謂穩(wěn)健中性的貨幣政策+宏觀(guān)審慎政策雙支柱框架，再加上從嚴(yán)的微觀(guān)監(jiān)管的政策，疊加在一起，多重疊加，內(nèi)憂(yōu)外患，再加上中美之間貿(mào)易摩擦，是當(dāng)今世界最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在目前這種背景下，再加上我們未來(lái)要堅(jiān)定不移地加強(qiáng)金融服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放，我覺(jué)得對(duì)我們整個(gè)金融體系是面臨新的挑戰(zhàn)，從內(nèi)部來(lái)講，當(dāng)下最大的問(wèn)題就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)在資本市場(chǎng)上，在企業(yè)債務(wù)違約上已經(jīng)體現(xiàn)出來(lái)了，在這種情況下，我們中央銀行，作為最后貸款人，在當(dāng)前情況下保持貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度與名義GDP增長(zhǎng)速度大體一致還是需要的。先穩(wěn)住幾年，M2的增長(zhǎng)速度和民義GDP增長(zhǎng)速度保持大體一致，GDP增速+CPI等于M2，維持三年穩(wěn)下來(lái)再逐步降，可能效果會(huì)好一些，至少可以緩解一下當(dāng)前這種流動(dòng)性緊張的局面。

　　證券市場(chǎng)方面三點(diǎn)建議

　　在在引進(jìn)獨(dú)角獸企業(yè)回歸方面，證監(jiān)會(huì)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)該適度地根據(jù)實(shí)際情況做一點(diǎn)調(diào)整，放慢一點(diǎn)節(jié)奏，央行既然現(xiàn)在我們一行兩會(huì)，再加上金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)做高層協(xié)調(diào)，這種跨部門(mén)的協(xié)同效應(yīng)要充分體現(xiàn)出來(lái)，貨幣政策，金融監(jiān)管也要為資本市場(chǎng)保駕護(hù)航，呵護(hù)這個(gè)市場(chǎng)發(fā)展。畢竟新興企業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，包括企業(yè)重組，戰(zhàn)略調(diào)整都要依靠資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行，在這方面應(yīng)該體現(xiàn)出來(lái)。另一方面，從企業(yè)的角度也要反思，過(guò)去那種大手花錢(qián)，空手套白狼做法不合時(shí)宜，遵紀(jì)守法，合規(guī)經(jīng)營(yíng)，這個(gè)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，包括上市企業(yè)也是很重要的。

　　因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)回報(bào)率現(xiàn)在是逐漸放緩的，因此金融的回報(bào)率不可能那么高，金融機(jī)構(gòu)兜底是兜不住的，未來(lái)要打破，因此我們要適應(yīng)這樣一個(gè)新的環(huán)境，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也要有更加清晰地認(rèn)識(shí)。當(dāng)然今年以來(lái)大家看到，價(jià)值投資理念遭受無(wú)情的沖擊，可謂蕩然無(wú)存，這種情況也要有待恢復(fù)，信心有待恢復(fù)，還是要堅(jiān)持價(jià)值理念，從中長(zhǎng)期來(lái)看我們要堅(jiān)持住。

　　目前閃崩股有部分是資管產(chǎn)品到期清盤(pán)，或者大股東質(zhì)押融資，據(jù)說(shuō)質(zhì)押融資股票將近6萬(wàn)億，這些不規(guī)范的做法恐怕都需要一個(gè)緩沖期逐步調(diào)整，宏觀(guān)審慎政策要采取逆周期調(diào)控，我覺(jué)得這種逆周期調(diào)控還要加大力度，考慮異常波動(dòng)情況，今天這個(gè)情況覺(jué)得市場(chǎng)保護(hù)基金應(yīng)該有一些備用方案可以及時(shí)出手，也不能聽(tīng)之任之，聽(tīng)之任之中小投資者傷害太深，信心難以恢復(fù)。

　　總結(jié)

　　總而言之，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面總體還是好的，今年一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.8%，二季度可能下來(lái)一點(diǎn)，大概6.6%，全年平均下來(lái)可能6.6的水平還是可以的，能保證，明年6.5%，或年6.4%，按照這樣的速度，只要我們?nèi)蠊?jiān)戰(zhàn)打贏(yíng)，每年解決1千萬(wàn)貧困人口脫貧，到2020年兩個(gè)翻一番目標(biāo)問(wèn)題不大，咱們不要驚慌失措，中美之間貿(mào)易問(wèn)題沒(méi)那么嚴(yán)重，當(dāng)然是一個(gè)新常態(tài)，是個(gè)長(zhǎng)期博弈，不可能一蹴而就，所以大家堅(jiān)定信心，如果信心有了，市場(chǎng)就穩(wěn)定，市場(chǎng)穩(wěn)定了自然正常投融資活動(dòng)，包括產(chǎn)業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展可以進(jìn)行下去。當(dāng)然我們也希望中美之間不要把貿(mào)易這種摩擦升級(jí)到金融方面，這也是我們努力的方向，因?yàn)樯?jí)到金融方面的對(duì)抗，肯定我們可能面臨風(fēng)險(xiǎn)更大，在這方面我們力量更弱一些，相對(duì)來(lái)說(shuō)我們是貿(mào)易大國(guó)，但是我們?cè)诮鹑诜矫娓绹?guó)之間差距更大，所以這也對(duì)我們未來(lái)決策者化解這些風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)，大家也寄予很大期待。