為落實國務(wù)院關(guān)于開展股權(quán)眾籌試點的相關(guān)規(guī)定，中國證券業(yè)協(xié)會制定有關(guān)管理辦法并正在廣泛征求意見，這將標志著中國式股權(quán)眾籌業(yè)正邁向規(guī)范發(fā)展的軌道。為此，本文就打造中國式股權(quán)眾籌發(fā)展模式及行業(yè)監(jiān)管規(guī)則提出一些看法。

　　股權(quán)眾籌平臺功能定位問題

　　美國奧巴馬政府于2012年制定了《工商初創(chuàng)企業(yè)推動法》即JOBS法案。對中小微企業(yè)借助股權(quán)眾籌平臺私募發(fā)行股票募集資金實行注冊豁免。

　　這一模式傳進中國。近兩年，全國各地涌現(xiàn)出一批股權(quán)眾籌平臺。美國將股權(quán)眾籌平臺定位于運用互聯(lián)網(wǎng)+互聯(lián)互通技術(shù)優(yōu)勢及云計算、大數(shù)據(jù)等為中小微企業(yè)私募發(fā)行股票式股權(quán)融資提供中介服務(wù)。這一定位理念雖然具有獨特的創(chuàng)新性，但引入我國后，必須與我國實際緊密結(jié)合，才會有生命力。

　　1、根據(jù)美國法律，中小企業(yè)只要符合相關(guān)規(guī)定，便可自主發(fā)行股票進行股權(quán)融資，JOBS法案將豁免權(quán)交給美國證監(jiān)會。而我國現(xiàn)行法律和英美大不相同，長期以來我國法律規(guī)定企業(yè)只有申請在證券交易所交易掛牌，方可允許IPO發(fā)行股票；新三板設(shè)立后，盡管企業(yè)申請掛牌不再設(shè)財務(wù)指標，但也要經(jīng)過備案審核。在現(xiàn)實生活中，我國的股權(quán)投資無論是創(chuàng)投基金還是股權(quán)眾籌平臺，其投資工具均為工商部門注冊的非證券化實物形態(tài)股權(quán)，而這種股權(quán)形態(tài)不僅非標準，流動性差，而且與股票形態(tài)股權(quán)有本質(zhì)上的差異。

　　2、非證券化股權(quán)投融資風(fēng)險很大，主要表現(xiàn)在信息嚴重不透明和不對稱。我國的征信制度和誠信體系極限不完善，投融資雙方處于嚴重的信息不對稱之中。而互聯(lián)網(wǎng)的互聯(lián)互通是以發(fā)達的征信制度和信用體系為基礎(chǔ)，否則不僅難以發(fā)揮其應(yīng)有的功能，而且還容易擴散風(fēng)險。

　　3、美國的股權(quán)眾籌業(yè)是在發(fā)達的天使投資業(yè)基礎(chǔ)上融合互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)而發(fā)展起來的。但是我國天使投資業(yè)以及創(chuàng)業(yè)投資業(yè)興起還不到20年，無論政策法規(guī)、資本市場、機構(gòu)自身等都存在需要改革創(chuàng)新的地方。我國專業(yè)化天使投資隊伍還相對弱小，大多是分散的大眾兼職天使投資者，即投資者擁有固定職業(yè)，同時對感興趣的項目又愿出資進行小額股權(quán)投資。他們一般不參與被投企業(yè)的管理，也極少為企業(yè)提供增值服務(wù)。

　　對于股權(quán)眾籌平臺上的小微創(chuàng)新企業(yè)來說，唯有引入具有豐富經(jīng)驗的專業(yè)天使投資人和專注投資初創(chuàng)期的創(chuàng)投基金，才有可能使企業(yè)在獲得股權(quán)資本的同時，又能得到更多的高成長性增值服務(wù)。

　　鑒于上述我國股權(quán)眾籌與美國所存在重大差距，且這種差距又不是短期能消除的，因此，我們不能盲目照搬美國的做法，而應(yīng)該緊密結(jié)合我國的實際，來設(shè)定我國股權(quán)眾籌平臺的功能定位。

　　《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》(試行)(征求意見稿)將私募股權(quán)眾籌功能定位為：為融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺以非公開發(fā)行方式進行的股權(quán)融資活動提供中介服務(wù)。這種功能定位設(shè)計，無疑類似于為企業(yè)發(fā)行股票提供服務(wù)的券商中介機構(gòu)。這顯然不完全符合我國的實際情況。它還應(yīng)該增加更多有效功能，包括預(yù)測、防范和化解信息不對稱等投資風(fēng)險，企業(yè)在獲得投資金的同時能夠更多地得到外部資源等，而這些功能的有效發(fā)揮，還必須以法定的企業(yè)組織形式作為載體開展運營活動場所。否則僅僅作為股權(quán)融資中介服務(wù)平臺，是不夠的。

　　根據(jù)調(diào)查，在現(xiàn)已設(shè)立和運作的股權(quán)眾籌平臺中，富有生命力的發(fā)展模式是北京的“天使匯”和深圳的“大家投”。它們的共同特點是，為了有效規(guī)避風(fēng)險和提高投融資效率，均實行“領(lǐng)投+合投”有限合伙模式。其中“大家投”通過選擇具有投資能力和成功經(jīng)驗的領(lǐng)投人與分散的大眾投資人共同組成有限合伙基金投資線上企業(yè)。領(lǐng)投人不僅充當基金LP，而且扮演基金GP角色，而大眾投資者一般擔任LP，這一模式不僅有助于在項目選擇評估上發(fā)揮領(lǐng)投人的智慧和經(jīng)驗，而且投后管理上還可繼續(xù)發(fā)揮領(lǐng)投人為被投企業(yè)提供增值服務(wù)，以及與大眾投資者保持信息對稱的功能，在保護投資者合法權(quán)益基礎(chǔ)上，使被投企業(yè)實現(xiàn)快速成長和價值增大。

　　此外，還有一種新模式也應(yīng)當予以引導(dǎo)和鼓勵發(fā)展，即股權(quán)眾籌平臺機構(gòu)在運用互聯(lián)網(wǎng)為投融資雙方信息互通和需求對接提供服務(wù)的同時，還應(yīng)在有限合伙股權(quán)眾籌投資基金中擔任領(lǐng)投人和基金管理人。大眾投資者缺乏價值判斷和風(fēng)險識別能力。通過這種有效的組織架構(gòu)和運行機制，使股權(quán)眾籌機構(gòu)承接大眾投資者委托，將極大提高對微小企業(yè)投資成功率，從而使投資人、企業(yè)與股權(quán)眾籌機構(gòu)實現(xiàn)多贏。

　　創(chuàng)新商業(yè)模式：股權(quán)眾籌成功關(guān)鍵

　　對于股權(quán)眾籌來說，不僅要建立一套完善的風(fēng)險規(guī)避機制，還要擅于發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)的核心價值，并幫助其價值增值。這便決定其商業(yè)模式必須在動態(tài)中不斷實現(xiàn)價值與風(fēng)險之間的平衡。這種特殊的商業(yè)模式涵蓋如下幾個方面：

　　一是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計。這里的股權(quán)眾籌平臺，不能簡單地理解為一種中介服務(wù)平臺，還應(yīng)當設(shè)計“領(lǐng)投人+合投人”的有限合伙基金組織模式，并以此為載體開展營運，才能夠避免信息不對稱，實現(xiàn)投融資雙方有效對接，提高投資成功率。

　　二是風(fēng)險架構(gòu)設(shè)計。如上所述股權(quán)眾籌風(fēng)險較大，主要反映在企業(yè)成長過程中存在嚴重的不確定性和信息不對稱所帶來的道德風(fēng)險和逆向選擇，如擬投企業(yè)可能存在信息披露不全面或虛假，股權(quán)眾籌機構(gòu)與被投企業(yè)之間存在關(guān)聯(lián)交易，以及被投企業(yè)和股權(quán)眾籌機構(gòu)的誠信度較差等。為此，應(yīng)強化線下對項目的盡職調(diào)查，以便獲取更多的真實信息。

　　三是法律架構(gòu)設(shè)計。中國證券業(yè)協(xié)會制定的管理辦法試行，股權(quán)眾籌運作中的法律風(fēng)險仍較大，突出表現(xiàn)在：一是刑事法律風(fēng)險，如非法集資和欺詐募資；二是行政違法風(fēng)險，如發(fā)布虛假信息等；三是行政干預(yù)風(fēng)險，即國家有關(guān)部委和地方政府部門的不正當干預(yù)等。可以說，目前我國的股權(quán)眾籌業(yè)正行走于現(xiàn)行法律風(fēng)險邊緣。

　　政府的規(guī)范監(jiān)管應(yīng)給予寬松的成長環(huán)境和有力的扶持，引導(dǎo)其健康快速發(fā)展。同時，還應(yīng)寬容其失敗。當然，對給社會造成危害的非法行為要零容忍，并給予堅決打擊。

　　至于對股權(quán)眾籌的監(jiān)管模式，由于其既具有中介服務(wù)平臺功能，同時又具有大眾籌資式有限合伙股權(quán)投資基金的功能，因此應(yīng)由證券業(yè)協(xié)會和投資基金業(yè)協(xié)會聯(lián)合進行行業(yè)監(jiān)管。除此之外，股權(quán)眾籌專委會管理層，不可完全由證券機構(gòu)組成，還應(yīng)吸收有代表性的天使投資機構(gòu)和創(chuàng)投基金參與。還有本人一貫堅持認為，即股權(quán)眾籌中的股權(quán)，在我國現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，它不是股票，而是工商部門注冊的股東權(quán)益憑證(實物形態(tài)股權(quán))。如果堅持用法定有價證券的思維來監(jiān)管股權(quán)眾籌，必將是南轅北轍。